两岁即上市的“神话”被盯上 瑞幸咖啡遭浑水做

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在美上市的瑞幸咖啡已经成为“中概股”猎杀者——美国做空机构浑水公司（Muddy Waters Research）的又一个狙击目标。

2月1日凌晨，浑水在社交媒体Twitter发文称，其收到了一份长达89页的匿名报告，该报告以收集的25000多张小票，10000多个小时的门店录像以及大量内部微信聊天记录为证据，说明瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，并已经演变成一场骗局。《国际金融报》记者注意到，这份近90页的报告不仅提供了瑞幸咖啡数据造假的五大“铁证”，并罗列出六大“危险信号”，最终直指该公司存在五方面的商业模式缺陷。

对于这份匿名做空报告，浑水在Twitter上称“我们认为（指控瑞幸造假）这项工作是可信的”，并表示已做空该股。该消息一出，瑞幸股价应声下跌，最大跌幅超过20%，最终收跌10.74%

就此事，2月1日午间，瑞幸方面在接受《国际金融报》记者采访时表示，关于具体回应“以下周一SEC的公告为准”。

瑞幸被指欺诈

“当瑞幸咖啡2019年5月上市时，它就基本上是个通过高额折扣和免费赠送向中国用户灌输喝咖啡文化的失败生意了。”在这份匿名做空报告的伊始，其开场白便颇具挑衅意味。

此外，对于瑞幸咖啡2020年1月成功地筹集了11亿美元（包括二次配售），该报告在文章开头便公然宣称，“瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。”

《国际金融报》记者注意到，在数据造假方面，该报告首先认为瑞幸咖啡夸大了门店商品的销售数量。其表示，通过92个全职和1400个兼职调查员跟踪了981个工作日，收集及研究了超过2.5万张小票和超过1万个小时的门店录像，最终发现瑞幸咖啡将2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品销量至陕西电视广告少虚增了69%和88%。同时，根据小票汇总的数据，瑞幸咖啡的顾客下单的商品数量出现减少，从2019年第二季度的每单1.38件商品已下降至2019年第四季度的每单1.14件。

同时，该报告还表示，通过收集了25843份客户收据后发现，尽管瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，但现实中门店层面的损失依旧在24.7%-28%之间，“在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元。这就是为什么他们需要编造ASP（Average Selling Price，平均销售价格）数字来维持他们的商业模式”。

除了产品单价及销量，该报告还对瑞幸咖啡的营业利润及营销费用持怀疑态度。其称，2019年Q3瑞幸门店营业利润可能被夸大了3.97亿元，当季的广告支出也可能多报了150%以上。软文推广应急措施其进一步推测瑞幸咖啡有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和商店的利润，从而掩饰掩盖门店仍处于亏损状态的真相。

最后，该报告认为瑞幸咖啡的数据造假还体现在“其他产品”（瓶装饮料、坚果、餐食、马克杯等）收入占比上。“根据25843份客户收据和报告的增值税数字，其他产品的收入贡献实际上是7%，而公司报道的是22%-23%。”

此外，该报告还将矛头直指瑞幸咖啡管理层，并披露了投资者需注意的“危险信号”。首先，其称瑞幸咖啡管理层已通过股票质押兑现了49%的股份（或流通股总数的24%），这使投资者面临由追加保证金引发的价格暴跌的风险。其次，瑞幸最近通过后续发行和可转换债券发行筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”策略，这很可能是管理层从公司吸纳大量现金的便捷方式。最后，上述报告还对瑞幸集团董事长陆正耀的相关交易，独立董事Sean Shao、联合创始人兼首席营销官杨飞的过往经历提出质疑。

记者注意到，该报告的后半部分直言，瑞幸咖啡的商业模式存在缺陷。其认为瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的，主要因为目前中国咖啡市场仍然小众并仅是缓慢增长；此外，瑞幸咖啡的客户对价格敏感度高，在降低折扣的同时，增加同店销售额是不可能完成的任务。

而在指控瑞幸咖啡弱竞争及经营模式存在风险方面，该报告也摆出了相应的证据。其称，瑞幸咖啡在非咖啡产品方面缺乏核心竞争力，上市以来只推出了一代茶饮料，远落后于其他鲜茶品牌。而且，去年9月推出的小鹿茶加盟模式没有经过直营店至少一年的经营经验，存在风险。

发展备受争议

瑞幸咖啡可谓明星企业，其创立两年即上市一事一度被视为“神话”。

公开资料显示，瑞幸咖啡由神州优车集团原COO钱治亚创建，2017年10月第一家试运营门店落地。

2018年7月11日，瑞幸咖啡对外宣布完成A轮2亿美元融资，投后估值10亿美元，大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）和君联资本参与融资。同年12月12日，瑞幸咖啡确认，其已经完成B轮2亿美元融资，投后估值22亿美元。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在纳斯达克股票交易所成功上市，发行3300万份ADS，每份定价17美元，承销商行使超额配售权后，加上同步私募配售5000万美元，共募集资金6.95亿美元，市值达42.5亿美元。根据彼时其给到的口径，瑞幸咖啡成为2019年以来在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司。

“IPO是公司发展的重要里程碑，瑞幸咖啡今后会在产品研发、技术创新、门店拓展，以及品牌建设和市场培育方面进行持续的大规模投入，在很长一段时间内都将坚持高速扩张战略，坚守品质，推进咖啡消费平权。”钱治亚当时这样说道。

记者注意到，上市后的瑞幸咖啡各种动作未有停歇。2019年9月，瑞幸咖啡对外宣布，为更好地开拓茶饮市场，决定拆分小鹿茶品牌独立运营，在全国范围内开设小鹿茶门店。瑞幸咖啡首席运营官刘剑更是称，小鹿茶门店要和瑞幸咖啡门店形成互补，后者侧重一二线市场，而前者注重二三四线市场。

今年1月份，瑞幸咖啡在北京召开战略发布会，发布智能无人零售战略，推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”，进一步密布网点、贴近客户。据悉，在发布会上，瑞幸咖啡对外公布直营门店数达到4507家，已成为中国最大的咖啡连锁品牌，累计交易客户数也已超过4000万。

一边是规模的不断扩张，另一边则是外界关于公司盈利模式的不断质疑。2018年7月，在接受《国际金融报》记者采访时，瑞幸咖啡方面就曾回应称，公司在盈利上没有具体的时间表，亦做好了长期亏损准备。“在这一点上，公司和投资人的认识有高度的一致性”。

此前，瑞幸咖啡公布的2019年第三季西门子冰箱危机公关论文度未经审计财报显示，其第三季度净亏损5.319亿元（约合7440万美元），上年同期的净亏损则为4.849亿元。

对于此次遭遇做空，香颂资本执行董事沈萌向记者直言，其自始至终对瑞幸的看法都是：从咖啡零售角度，不具有成功的可能。“因为瑞幸的客户绝大多数都是看中了其价格和便利性，品牌本身对客户粘性的贡献度较低。这意味着，当瑞幸与竞品在价格或便利性上的差异缩小至不明显状态时，瑞幸可能会流失大量客户、从而影响业绩。但是通过低价策略所吸引的客户形成的消费数据，可以挖掘潜在价值卖给其他同样瞄准该消费群体的企业”。

浑水“战绩”

浑水在做空领域颇具知名度。

公开资料显示，浑水是一家匿名调查机构，针对在美上市的中国公司发布质疑调查报告，2010年由于成功“猎杀”数家中国公司，在资本市场名声大噪。浑水的创始人卡森·布洛克（Carson Block）据说曾在中国上海做过律师，据称他还会说一些中文。

厦门言起私募交易员Dorian此前曾告诉《国际金融报》记者，Carson Block本人是律所出身，曾在投行做过IBD，熟悉上市流程以及审计业务，有娴熟的调查取证技巧，且尤为擅长交叉询问。其父也是经验丰富的股票分析师，熟悉上市公司。这也是浑水公司的背景，因此被做空的港股不可掉以轻心。

公开资料显示，此前，浑水曾发布研究报告揭露了多家中国公司财务丑闻，东方纸业、绿诺科技、多元环球水务、中国高速传媒、辉山乳业等企业均因浑水公司的揭露导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

去年7月8日，浑水公司发布了一篇长达92页名为《ANTA Part I：Turds in the Punchbowl》的研究报告，直指安踏体育之所以能实现行业领先的营业利润率是因为其利用秘密控制的一级分销商，欺骗性地提高了公司利润率。该报告一经发布，2019年7月8日早盘，安踏体育股价大跌逾8%，市值缩水百亿港元，公司紧急向港交所申请临时停牌。

值得注意的是，此次瑞幸咖啡的做空报告并非直接来自浑水，而是一个匿名机构。对此，也有观点认为，匿名成为了报告权威性的一个瑕疵。

沈萌向《国际金融报》记者指出，前述报告的分析方法看起来比较完整，但数据是否真实还需要和瑞幸的说法进行交叉比对。