Zoom股价太离谱！利润无法支撑估值 疫情期间超高

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原标题：Zoom股价太离谱！利润无法支撑估值，疫情期间超高速增长不会持续太久

作者：明轩

腾讯科技讯  9 月 3 日消息，受发布超华尔街预期的财务和预测数据的推动，远程视频会议软件公司 Zoom 股价周二大涨 40.78%，报收于 457.69 美元。该公司股价在当日早盘更是达到 478 美元，创出上市以来的新高。虽然周三股价回调，但仍然报收于 423 美元，市盈率 538 倍。

然而，除非 Zoom 股票能够在未来几年以超过 140 倍的市盈率进行交易，否则因市场狂热而推高的 Zoom 股价，将让愿意以当前价位买入的投资者无法获得收益。Zoom 财报发布后的股价暴涨，让人不禁想起了互联网泡沫，因为其他科技股的飙升仅仅是因为 Zoom 的业绩，这些公司包括 DocuSign、Zscaler、CrowdStrike、MongoDB 和 Slack 等等。不可否认，当前价位买入 Zoom 股票的风险极大，因为即使是在净利润率可能放缓的超增长假设下，维持这种估值仍几乎不可能实现。

Zoom 可以说是远程办公和教育的最大受益者之一，这家公司的财报确实证明了这一点。第二季度，Zoom 营收达到 6.635 亿美元，同比增长了 355%，这“使 Zoom 把 2021 财年的营收预期提升至约 23.7 亿美元至 23.9 亿美元，同比增长 281% 至 284%；第三季度的营收增长到约 6.88 亿美元。”华尔街普遍预计，Zoom 本财年的营收将会低于 18 亿美元。Zoom 对公司每股收益的预测也令华尔街的预期相形见绌，该公司预计本财年每股收益将达到 2.40 美元至 2.47 美元，远超过华尔街 1.29 美元的预期。

在新冠肺炎疫情之前，虽然增速较慢，但 Zoom 的季度营收已在增长。这家公司第一季度的财报反映出一些积极的疫情效应和对未来增长的拉动，在第二季度的财报中更是反映出业绩增长和对全年业绩的预期。客户同样也在狂热地选择 Zoom 服务。第二季度，拥有 10 名以上员工的客户数量达到 37.02 万户，同比增长了 458%；对企业年化营收贡献超过 10 万美元的员工同比增长 112%。这种增长伴随着剩余履约义务的增长，或合同中递延/未开票营收的增长。Zoom“预计在未来 12 个月内，总的递延营收将有大约 72% 或 10 亿美元。”因此，Zoom 仍通过合同义务获得大量递延营收，并将在未来几个季度继续转化为营收。

为了在未来三年（至 2024 财年）内维持 1250 亿美元左右的市值，Zoom小程序在那里 必须让自己走上一条增长之路。但如何让该公司的天价市盈率降至更合理的水平，这根本无法实现。作为一家处于起步阶段的超增长科技公司（只是因为收入增长刚刚因流感大流行而飙升），Zoom 很可能不会向股东支付股息，因此现在购买和持有股票的风险不会被任何支出抵消。考虑到这一点，Zoom 向投资者提供价值的主要形式，将是通过其每股收益的增长来支持年初至今股价五倍多的涨幅。

Zoom 预计，今年下半年的营收“仅比第二季度略高”，表明季度环比增长幅度有所下降，“因此，其最大的季度同比增速可能已经结束。”Zoom 上半年的净利率为 33.6%，但根据 Zoom 对本财年的预测，由于下半年经济减速，净利率预计约为 31%。

按照 Zoom 本财年每股收益 2.47 美元计算，该公司当前的动态市盈率已超过 180 倍。不过考虑到科技公司当前普遍高估，像 Bandwidth 这样的公司动态市盈率已经超过了 600 倍，Zoom 当前的估值也算不上是过分离谱。

虽然这种预期收益的轨迹增长并非不合理，但也很难持续。按照美国银行的模型计算，该公司“2022 财年的营收将达到 31 亿美元。”按照 31% 的净利率计算，该公司 2022 财年的净利润将在 9.61 亿美元左右。Zoom 当前的流通股约为 3 亿股，意味着该公司 2022 财年的每股收益将达到 3.20 美元。按当前股价计算，该公司届时的动态市盈率将降至 135 倍左右。因此，这意味着 Zoom 的股价必须停滞在 430-440 美元之间，才能在 31 亿美元的 2022 财年营收模型下，以超过 130 倍的动态市盈率进行交易。31 亿美元的营收预期比华尔街平均 27.8 亿美元的预期高出约 15%。

到 2024 财年，预计 Zoom 的营收将达到近 40 亿美元。同样，按照 31% 的净利率计算，Zoom 届时每股收益预计兼达到 4.13 美元，意味着动态市盈率将会降至 110 倍左右。这仍然是一个相当离谱的市盈率，用更标准的 40 倍市盈率计算，Zoom 当前的股价应为 165 美元；但因为“高增长”，即便是更合理的 85 倍市盈率仍只能让该公司股价达到 350 美元左右，远远低于当前的股价。

但这些估值还有另一个问题，那就是净利率。Zoom 无法在保持 30% 净利率的同时扩大自身规模以满足需求，这家公司的高管们很清楚这一事实。与财报一起的高管评论中称：“预计随着我们招聘和支出赶上业务的更大规模，今年剩余时间里，第二季度的营业利润率将从峰值水平下降。预计未来几个季度利润率将从正常化降至较低水平，这是谨慎的做法。”

因此，之前提到的假设表示，当 Zoom 每股收益超过 4 美元时，该公司的动态市盈率仍超过 100 倍，这些假设甚至没有考虑到利润率在未来不太可能保持在这一水平的事实。因此，让我们重新考虑一下 Zoom 的估值，现在我们知道净利率在未来不太可能达到 30%。

在 2021 财年上半年，Zoom 的净利润在 33.6% 左右；2020 年上半年约为 12.3% 左右。如前所述，2020 财年的预期净利润率约为 31%，因此将使用的区间为 12.3% 至 31.1%，中间值为 21.7%。现在，假设由于服务的快速采用和持续使用，Zoom 在疫情期间的高增长可以维持较高范围的利润率，基于 26.4% 的净利润率重新评估，该公司 2022 财年的每股收益将降至 2.73 美元，意味着动态市盈率为 160 倍，与目前的水平几近相当。同时，该公司 2024 财年的每股收益预期也将降至 3.5 美元，意味着动态市盈率接近 130 倍。

Zoom 正在拓展其业务，并通过“亚马逊 Echo Show、Facebook 门户和谷歌 Nest Hub Max”连接跨平台，它也不能幸免于潜力减速。Zoom 在今年年初已经因为安全问题受到了攻击，最近发生了大范围的宕机，这仍然是未来的潜在问题。平台间连接将是客户持续采用的驱动因素之一，也是营收的驱动因素，这将转化为较高范围的可持续性的净利率。

但对 Zoom 来说，最重要的是客户流失。此外，这家公司在扩大成本以满足需求的过程中可能会面临维持净利率的问题，这导致净利率的较低区间。由于每月订阅的客户比例较高，客户流失率较高是可能的，特别是因为每月订阅的份额已转移到较小的业务规模。与历史价格相比，第二季度的整体客户流失率要高得多。而且由于拥有 10 名或更少员工的客户已增加到该公司营收的 36%，Zoom 认为由于这种组合变化，客户流失率会更高。

规模较小的企业往往对成本更加敏感。因此，为什么 Zoom 小规模新客户的比例增加，已经给这家公司提出了一些警告。这些客户“通常按月付款，而不是按年付款。”由于来自小客户的营收比例较高，因为缺乏递延收入、年度债务以及利润率，流失率上升可能会对该公司的营收造成压力。

现在，假设流失率和小客户比例上升到营收的 36% 会对利润率造成压力，并迫使 Zoom 对正常利润率的预期下降到较低的区间，根据 17% 的净利率进行重新评估，按照 2022 财年营收达到 31 亿美元进行计算，这家公司的净利润将降至 5.27 亿美元；2024 年的净利润也仅为 6.80 亿美元，合每股收益 2.26 美元，动态市盈率约为 200 倍左右。

作为一只“超增长”股票，假设一个投资者想要至少 20% 的年回报率，意味着届时 Zoom 的市值需要达到 2250 亿美元左右。如果按照 90 倍动态市盈率计算，意味着 Zoom 在 2024 财年的利润需要达到 25 亿美元。考虑到该公司正常化的净利率约为 20%，得出其年营收需达到 125 亿美元。考虑到这一数据为本财年营收的六倍，意味着几乎不可能成为现实。

即便是按照 120 倍的动态市盈率计算，Zoom 的净利润也需要达到 18.8 亿美元，20% 的净利率意味着营收需要达到 90 亿美元；30% 的净利润需要达到 60 亿美元。在未来三年的时间里，Zoom 的营收不可能达到这样的水平。

即便是放低标准，假设年化投资回报率降至 15%，Zoom 的市值在三年后需达到 200 亿美元。按照 90 倍的动态市盈率和 30% 的净利率计算，该公司净利润要达到 22 亿美元，意味着营收需要达到 73 亿美元。很难证明在这段时间内营收的高速增长，以及实现这一营收水平所需的执行力是合理的，因为 30% 的净利率很难维持。

总的来说，在已发生的与疫情相关的转变中，Zoom 可能是被提名最多的赢家。但是小程序好不好开发，继续保持这种快速增长速度是不可能的，因为预计下半年季度营收增速环比减速已成定局。Zoom 在长期远程办公和教育方面有催化剂，但由于客户结构的变化，它面临着潜在的更高流失率。

总而言之，Zoom 当前没有足够的利润来支撑其高估值。即便是在最好的情况下，该公司 2024 财年的每股收益也仅为 4.1 美元；在最糟糕的情况下，2024 财年的每股收益可能会较本财年下滑 8%。在未来几个财年中，Zoom 能否维持当前的利润率以保证利润的高增长，将成为市场关注的重点。