数字货币基金灰色潜行：你看到下一轮牛市时已

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大批的数字货币基金正在中国潮水般涌现。

这在中国风险投资 20 年的发展历程中前所未有。他们要么由传统天使、VC、PE 们孵化而来，要么是刚刚成立的新机构。他们不募集美元、人民币等微商引流增粉方法法币，而是募集数字货币，在区块链项目的私募阶段投资，然后在这些项目进行 ICO 之后退出。早期成立的机构名称大多为“**资本”，晚一些成立的机构则更多直接用英文命名为“**Fund”。

吸引他们进入的，是超高的回报率。独立对冲基金数据提供商 Eurekahedge 对 9 家拥有 10 亿美元规模资产的数字货币对冲基金的追踪数据显示，2017 年数字货币对冲基金的回报率为 1477.85%。在中国，汽车零部件产业巨头万向集团旗下的分布式资本，是投资区块链项目最早也最多的投资机构之一。2017 年 12月，分布式资本孵化了数字货币基金 BKFUND。到 2018 年 1 月，BKFUND 用美元计算的回报率为 170%，即使在市场环境极其恶劣的 3 月份，BKFUND 用美元计算的回报率也仍有 10% 以上的回报，而对 ETH（以太币）的回报高达 62%。

这些回报率，几乎跑赢了现有的所有投融资渠道。在中国，2017 年股票型基金平均回报率是 13%，最牛的股票基金 2017 年回报率是 68%。即使是多年来中国人资产赖以保值增值的房地产，也落了下风。2017 年上半年，国内有少数城市的房价涨幅较大，最多涨幅的城市上涨幅度达到 50%，下半年受政策调控，开始小幅回落。这一年，大部分城市的房价，都没有上涨。

时下，这些机构的生存状态看上去有些灰色。他们募集数字货币，绕开了对法币基金的监管规定。他们赖以退出的方式，是通过注册在境外的数字货币交易所。为了规避风险，他们当中有不少机构选择注册在开曼群岛。

不过，用数字货币进行投资，这种方式所展现出的极好的流动性、乃至它所包含的股权之外的权利，可能正在悄然改变、并深深影响着风险投资。

试水数字货币基金

数字货币基金在中国的诞生，最火热的时间是 2017 年下半年。这一点，看看大多数此类基金的成立时间就可以知道。

无法回避，这是由当时火热的 ICO 带动的。业内都知道的事实是，当时随便一个项目发币都可以涨好多倍，甚至有“百倍币”。

投资机构随之从四面八方涌来。据网易科技了解，新投资群体大致由三类人组成：首先是过去一年在币圈赚到钱的人，其中包括买币的人、交易所、ICO 成功的项目团队等；其次是传统投资机构，包括投资互联网领域和投资其他传统行业的投资机构；此外，还有从其他行业带着资本进来的投资机构，有圈内人士告诉网易科技，其中甚至有不少房地产商和煤老板的身影。一位圈内人士告诉网易科技，其中第一类投资人占相当数量。据网易科技了解，在过去的半年中，币圈人士多多少少都赚到了钱，实现财务自由者不在少数。此处，财务自由的标准是手里的数字货币价值 1 个亿人民币以上。

别以为这些资本都是不知名的小创投。“主流投资机构早已进场。”京北投资投资总监宋智毅告诉网易科技，“只是他们不宣传而已。”从他的了解，主流风投机构，天使、VC、PE 当中的大约 20% 已经进场，像真格基金、红杉资本、隆领资本（蔡文胜创办），薛蛮子等都和不少区块链项目相关。他总结，能看懂区块链项目的投资人，需要有一定的计算机或互联网背景，只有金融背景的投资人一般看不懂这些项目，大多还处在观望状态。

不过，更多的传统投资机构正在行动。氘氚创投成立于 2015 年，当时是踏着“大众创业、万众创新”的机会进入投资领域的，也是知名区块链金融项目布比区块链的投资机构之一。氘氚创投合伙人白萍告诉网易科技，他们正在筹建新的数字货币基金，专注区块链项目投资。“现在的区块链项目融资模式的改变也冲击着传统的投资机构，项目一出生就开始私募之后直接公募，把 VC、PE 都绕过去了。如果不紧跟趋势，这事就和我们没关系了。”白萍告诉网易科技，氘氚创投看好区块链的发展前景，很多区块链项目一出生就是国际化的业务，比互联网更具投资价值。之所以要专门募集一个新的基金，一来是因为不同的出资人对资金的使用方向是有限制的，二来也需要更专业的团队来看项目。“我们并不惧怕新投资机构的冲击，区块链对多数行业的影响不是行业本身，更具体的说应该是行业中的一些环节，对价值的转移可以做到更高效更完善。作为 VC 机构优势在于更专业，也有一定的资源优势对项目有很好的引导及辅助。”

另外一位资深业内人士告诉网易科技，他现在感受到的是传统投资机构非常浓重的“错失焦虑症”，不少投资人来找他恶补相关知识。

资本的踊跃，从域名商城创始人戴跃的生意中就可窥一斑。戴跃 2004 年进入域名投资行业，把域名生意做到了极致，他曾收购和出售过许多顶级高价值域名。可是，2018 年前三个月，戴跃的域名销售纪录被彻底刷新。他出售给区块链领域的域名收入竟超过了 2018 年之前他出售的所有域名的收入总和。春节过后，他的未来资本（Future Fund，简称为“FFund”）正式成立，他也投入了数字货币投资的大潮。

就网易科技采访所见，加上资深投资人士接触的情况看，保守一点估计，目前这些机构的数量大约在上百家。不过也有投资人认为远不止这个数量，每天都有新机构诞生。当下，他们活跃在各种论坛、聚会、沙龙和饭局上，寻找投资机会。

超高的流动性

募集数字货币，而不是法币，这一点改变带来的是数字货币基金投资方式的系统性变化。

最为显著的变化，是这种投资方式带来的超高的流动性，这使得它们在很多方面优于传统的股权投资。这体现在资金流动的速度、范围和交易的灵活性上。

就速度而言，创世资本 CEO 丰驰总结：“传统风险投资，从投入到退出，短则三五年，长则七八年。但是，数字货币基金投资区块链项目，通过 ICO 退出，一般只要几个月。用的时间差不多是传统方式的十分之一。”这意味着，相同数量的钱，传统风险投资三五年只能赚一遍钱，但数字货币基金三五年的时间可以赚 10 遍钱，资金利用效率高低一目了然。

就范围而言，BKFUND 创始管理合伙人许超逸向网易科技举例对比：“证劵一般只在指定的交易所进行交易；股权一般在场外交易，或者在 IPO 之后进行交易；数字货币的交易没有时间和空间限制，可以跨国界、跨地域、随时随地进行交易，就募集资金来讲也是这样，数字货币基金可以向全球募集资金。”

就灵活性而言，数字货币投资所采用的“革命性”的确权方式，大大促进了股权的流动。许超逸向网易科技解释，传统风险投资是股权投资，一般投入了某个项目之后股权不容易转让。但是，用数字货币进行投资，获得的是 Token，而 Token 是可以很方便地进行交易的。

这解决了传统股权投资的一大痛点。这一点，潜力股创始人李刚强特别有发言权。潜力股的主营业务，就是为未上市公司提供股权转让的服务，以往要完成这个转让比较复杂，光是工商手续变更就需要 2—4 周时间，如果加上股权转让前后对接买卖双方、尽职调查等过程，一般需要三四个事故调查危机公关月才能完成。李刚强告诉网易科技，中国风险投资人及创业者们正面临着巨大的股权流通性困扰。国内 14000 家活跃投资机构、1 万多天使投资人，每年投资案例上万个，投资金额在 1 万亿到 2 万亿之间，但每年 IPO 数仅 200 余个。从投资到退出的路途漫长，创始人和投资人急需股权流通的渠道，传统股权转让确实是个问题。今年，潜力股启动了 Share X 项目，将区块链技术应用在股权转让当中，确实大大提高了效率。

使用权的冲击

如果放在更长的时间维度来考量，丰驰认为用数字货币投资和用法币投资，一个根本性的不同在于，用数字货币获得的 Token 不仅是一种所有权，还是一种使用权。这不同于用发币投资获得的股权，股权仅仅代表一种所有权。他认为这会造成所有投资逻辑变得根本不同。

这种“根本不同”会如何不同？这样的不同会带来什么？丰驰一时也没有特别清晰的答案。不过，时下有一个著名的设想，茅台酒如果发行产品 Token（总量与动态产能挂钩），理论上讲，人们可能会更愿意持有 Token，而不是茅台酒的股票。因为购买茅台酒就会获得 Token，买得越多，获得的 Token 也越多，如果茅台酒的销量越来越大，Token 还会升值，同时 Token 还可以兑换茅台酒。而购买茅台酒并不会获得茅台酒的股份。股份只是购买了之后放在那里等升值，但是 Token 可以升值的同时还有使用价值。未来，这一点不同会引发什么样的化学反应，还无法完全预测。这也是当下，通证（Token）经济学被热烈讨论的原因。

对于这一点，京北投资投资总监宋智毅已经发现了一些问题。他告诉网易科技，用数字货币投资获得的回报、和用股权投资获得的回报，如何衔接，目前已经遇到很多实际问题。他看到的是，未来 Token 具有使用权这个特性，可能会改变现有的会计体系。

他解释，企业的营业额本来是用法币计算的，但是现在 Token 具有了使用权，因此对于企业的特定服务，用户也可以用 Token 购买，这样企业的一部分营业额就变成了 Token，它会分流掉一部分用法币计算的收入。可是，Token 的价值不在现有的统计体系里面，它可以被折算成人民币，但是在没有制度保证这一点的情况下，就会出现很多现实的问题。因为如果不换算成人民币，企业还有巨大的好处：其一，可以避税；其二，可以减少给股东的分红。在目前没有相应制度配套的情况下，企业的真实收入很容易被做手脚。

在这种情况下，宋智毅举了个例子，比如，最初投法币的投资人，如果没有分到 Token 的话，相当于就被架空了，法币的退出和回报更是要打个问号。再进一步，投资机构给自己的出资人的回报，其中怎么计算 Token 的价值，也是问题。

“所以，我们目前看到的是，现有的会计体系需要相应的变化。不然，会有很多问题解决不了。”宋智毅向网易科技表示。

未来，股权之外的使用权将如何改变投资逻辑，实践会给出更多答案。

全然不同的投资方式

超高的流动性给数字货币基金带来了前所未有的便利和高额利润，但是也带来了巨大的挑战——基金的整个运作方式也与传统风险投资有巨大差别。

“数字货币基金需要在第一轮投资时，集中考虑创业团队从融资到上市的所有要素。”许超逸告诉网易科技，这不同于传统风险投资机构，他们往往有标准流程和协议模版，整个投资过程是分步骤进行的。一般来说，风险资本要陪伴企业走过风险最大的 5 年时间。但是，数字货币基金不同，从投入资金到退出，时间非常短。

“要考虑的关键环节会多出很多。比如，以前你觉得一家投资机构需要考虑所投的项目上哪个交易所、社群有多少人、代码怎么样吗？不需要看。但是今天都需要看，包括它的代码怎么去验收，它的投资人是谁等等，投资人决定市场情绪，社群有多少人，是不是真实的，是不是他的用户，是不是光炒币不干活的，类似这些都要考虑进去。”丰驰向网易科技举例。

此外，整个机构的管理也面临全新的挑战。不同于传统基金，区块链领域的基金在数字资产安全、资产交割、募资及内部协作上都是一片空白。

比如，一大挑战就是基金经理有作恶的机会和可能。许超逸向网易科技解释，如果基金经理不公开某些投资操作，他自己的收益可能会超过给机构打工的收益。他举了个例子：比如一个项目年初投资的数字货币相当于 1 亿人民币，年底项目市值变成了 10 亿。如果基金经理作恶，他谎称是项目市值 3 亿的时候退出的，他自己可以净赚 7 亿，这还不算机构付给他的管理费。但是如果他如实上报收益，他只能从多赚的收益当中获取 2% 的管理费，就是 1800 万。“如果不公开所有的投资操作，很难证明基金经理没有作恶，所以这是需要被监督的。”许超逸总结。

他告诉网易科技，由于没有先例可循，BKFUND 的所有管理规范都是从零开始建立。其中包括：钱包怎么管理、资产怎么映射、投资管理流程应当是怎样的、应该关注哪些关键点的风险控制等等。“举个最简单的例子，一般企业都有资产负债表，数字资产的波动非常大，你怎么计算利润，怎么计算投资收益，这就是个问题。”许超逸补充。

3 月中旬，分布式资本宣布孵化成立 Hashgard 项目，就是希望把前期探索的数字资产管理经验赋能给行业。许超逸告诉网易科技，经过前期摸索，BKFUND 已完成了一个数十页的完整数字资产基金管理规范化指引，即 SOP（Standard Operating Procedure），将基金的合规设立、募集、投资、后台管理等过程规范化，并已经在 gitbook 网站上开源。未来，Hashgard 希望建立全球数字资产基金的标准化管理体系与投资者保护协议，成为行业的基础设施。

面临艰难问题

不过，虽然初期有高额利润，投资方式本身也比传统有不少突破，数字货币基金的道路可能不会一帆风顺。

时下，市场正处于熊市。许超逸向网易科技证实，行业内的投资机构确实很多都在亏损。“你看每天在朋友圈晒到处旅游的照片的，就是暂时关门的机构。现在是熊市，可做的事情不多，现在每天这么多区块链的会，就是闲出来的。牛市的时候，谁有工夫天天开会？”丰驰打趣道。

市场的波动尚不打紧，最要紧的是，数字货币基金有自己必须要面对的艰难问题。

首先，短短几周时间完成天使、VC、PE、IPO 的所有过程，拿到巨额融资，越过了传统风险投资历时五年的考察期，这件事经得起考验吗？对于这个问题，网易科技并没有找到很好的答案。目前的事实是，由于融资的快速，很多项目更倾向于用这种方式融资，传统的风险投资机构被绕过去了。这也是时下很多传统风险投资机构——所谓“古典互联网”投资人——的焦虑所在，这也是很多传统投资机构旗下新成立数字货币基金、加入这场大潮的原因。不过，市场狂欢过后，投资者的恐惧导致了目前的熊市，这或许也是对这种方式不认可的最直接表现。经过了这一轮涨跌，市场本身会如何调整，恐怕才是决定未来形态的关键。

第二，数字货币基金恐怕难以逾越与现有的金融监管制度的磨合期。当下，数字货币基金向谁募资、如何募资，还是一个讳莫如深的问题。在网易科技问到这个问题时，一位投资人坦言：“这个现在还没法讲，如果严格穿透来看，这可能涉嫌非法集资。”不过，监管部门目前也在探索开启股权众筹试点，法律本身也在不断演进。国内最早关注研究众筹的学者之一、中国人民大学金融科技与互联网安全研究中心主任杨东也认营销策划的公司为，可以籍由区块链等技术发展股权众筹。丰驰也向网易科技坦言，既然身处这个行业，就希望这个行业越来越好。但在目前法律还不明晰的情况下，确实缺乏一些安全感。他告诉网易科技，创世资本目前也在花很大力气在做法律合规方面的工作。“因为想在这个行业发展，又赌这个行业有未来，就只能在现有情况下做到最合规、最合法。没办法，只能这样。”他说。

第三，目前的法律保障就是一个很现实的问题。前海国际区块链生态圈联盟主席、点亮资本合伙人劳维信告诉网易科技，他们之前的投资当中，差不多全是用人民币在投，这是因为用人民币投资、占有创业团队的股权，是有法律保障的。如果项目失败了，还有股权在，还可以进行转让或者通过其他途径如IP等，可能挽回一些损失。但是如果是用数字货币投资，项目失败了，就什么都没有了。不过，由于用数字货币投资确实退出和转让灵活，并且越来越多的全球性优质项目只用 Token 来募资，目前点亮资本也在考虑尝试这样的方式。有这样考虑的投资机构不在少数，据网易科技了解，很多投资机构是既投法币、又投数字货币的，只是在尝试这样的投资方式；或者目前还没有投数字货币，就是为了最大程度地规避风险。可是，如果用法币投资的话，就面临宋智毅提到的 Token 的收入和法币的收入如何衔接的问题，目前的制度建设还是空白。

第四，有投资人告诉网易科技，确实有乱象存在：有投资机构联合坐庄、利用数字货币基金投资并且参与 ICO，将一些前期投资过的质量不太好的项目甩给市场，借此退出那些难以退出的项目。而且，更大的问题在于，这些项目的代币经过 ICO 之后，如果价格大幅下跌，市场无话可说，那些联合坐庄的投资机构难以被追究责任。

不过，在目前这个极为早期的阶段，作为国内最大的数字货币基金之一，创世资本更关注的是，如何在熊市中练好内功，为未来的发展积蓄力量。丰驰告诉网易科技，他希望在熊市中做好能使创世资本区别于竞争对手的、建立起竞争壁垒的工作，包括品牌形象、投后管理、海外市场等。“不着急，熊市越久，我们越扎实。”丰驰显得胸有成竹。

熊市会有多久？“从比特币到以太坊，中间隔了 4 年；从以太坊到 EOS，中间隔了 2 年，下一个具有革命性的公链什么时候诞生，我不知道，但是会更快。”丰驰说，“下一次牛市到来，你看见的时候，已经晚了。每一次红利起来的时候，公众能看到的时候都晚了，每一次都这样。而我有可能可以提前看到，这有赖于我在熊市中所做的工作。”