价值投资框架下,选股应该关注哪些信息

时间:2022-09-14 | 标签: | 作者:Q8 | 来源:网络

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上一篇谈论了为什么选择价值投资,以及价值投资的关键是「信息对称是前提,价值判断靠发挥」。那么这篇文章,主要是介绍选股时该收集并关注哪些信息。

写在前面的话

掌握充分的信息,是价值投资的前提,价值判断的基础。然而,信息转换到价值判断时,还是依赖于个人的知识、经验和能力。

还记得在第一篇《为什么选择投资美股》的文章中,提到的境外游人数增长率低于境内游这个客观事实,不同的人从这样一则相同的信息当中,可以得到对途牛截然不同的预期。在确立一只股票价值的过程当中,我们会遇到无数这样类似的问题。前不久,扎克伯格公布Facebook 将调整 Feeds 流算法,减少新闻类内容的比重,加大朋友发布的社交内容曝光。消息公布不久,Facebook 盘前即下跌多达 6%,市场普通预期这会影响 Facebook 最重要的广告收入。然而,微博的 CEO 则持完全相反的看法,在他看来,Facebook 的新政策,反而会刺激广告主投入更多的钱以增加广告的曝光。


反而会刺激广告主投入更多的钱以增加广告的曝光。


这也是价值投资真正的难点。通过这篇教程,你可能可以马上迅速地掌握要看哪些信息,从哪找到这些信息,但是,对于信息的处理和判断,则是一个需要长期锻炼的过程。这篇教程在这方面只能起到一个入门的作用,真的想让自己变成一个「神机妙算」、「料事如神」的人,还是依赖于你自身去搭建一套相关的知识体系和判断思路,不可能有什么捷径和秘诀。

如何选股的基本思路:三好股票

在上一篇中我们介绍了,价值投资的核心思路,就是买入价值被低估的股票,然后等待估值修正。那么,问题就变成了,哪些股票的价值是被低估的呢?

要评判一个公司的市场价值,就是上一篇中提到的基本面分析,从广义上来讲,它要求我们对影响公司价值的一切因素进行分析和判断,这里面就包含了公司商业模式、财务年报、业绩增长、当前估值水平、管理层信息、产业分析、竞争对手情况等等。

这样一看乍无头绪,其实,往后退一步来观察的话,所有的这一切,都是为了找出「三好」股票。这个概念许多人都提过,不同的人有不同的「三好」。在我看来,最精辟的是国内高毅资产邓晓峰提出的「三好」:好行业、好公司、好价格。


三者其实是一个层层递进的关系。

「三好」股票之:好行业



上世纪20 年代,福特建立了汽车工业的生产流水线,在制造业领域,这一商业模式的创新,意味着福特可以使汽车的生产效率更高,成本更低,消费者就能买到更加便宜的汽车。

然而到了今天,卖汽车这个行业已经不性感了,反而是自动驾驶技术、电动车和共享经济理念的兴起,让人们相信终有一天我们不再需要购买一辆自己的汽车,而可以随时随地预订一辆汽车,它就能自动开到楼下来接我们。在这样的行业里竞争,大家不再是比拼更低的汽车造价,而是谁能成为下一代汽车的领军者:具备安全的全自动驾驶技术、电动环保、续航里程高。

没错,福特即使在今天,也还拥有400 多亿美元的市值。它也一样在拥抱电动车、自动驾驶技术,并计划在 2018 年真正面向消费者市场试销拥有自动驾驶技术的汽车。然而,特斯拉在 2017 年第四季度,就已经卖出了 3 万辆拥有自动驾驶技术的电动车。在全球范围内,特斯拉的品牌,在某种程度上更是电动车的同义词。相比福特 400 亿美元的市值,特斯拉已经逼近 600 亿美元。

虽然特斯拉一年卖出的车辆、每年的营收额等等各项指标,都还远远不及福特,但在估值上,两者完全处在不同的行业赛道里。福特被归类在传统制造业,而特斯拉则身处科技行业。在不同的行业赛道里,市场容量、增速和未来预期都是完全不一样的,这才使得特斯拉的市值反而已经超过福特。

可见,所谓好行业,一方面一定是它有足够大的市场容量,能孕育出高估值的公司。另一方面,它还必须拥有广阔的想像和成长空间。这两个因素,共同决定了一个行业的优劣。

行业规模与容量

行业本身决定了这个蛋糕有多大,就像我们现在都知道,无论游戏主机卖得如何火爆,都远远不及网络游戏行业。

不过,看行业规模,除了着眼于大的行业全局外,还要注意和公司最相关的细分行业领域。同一个行业可以不断再细分下去,如互联网科技行业,可以再继续细分成游戏、电商、线上广告、云计算服务、机酒旅游预订等等,不同赛道上,最终能生长出来的公司体量,也是完全不一样的。阿里巴巴作为国内电商的领军企业,估值在5000 亿美元左右,而同样是线上机酒旅游业龙头的携程,估值只有几百亿美元,是阿里巴巴的零头而已。

在选股时,一定要参考公司所在行业的市场容量。一般来说,公司的发展策略,都会在自己最擅长的行业里做深做透,当行业份额难以继续增长时,往往会采取跨行业扩张的策略。不过,后者的难度比前者高多了,因此,一个行业的规模与容量,往往决定了其中企业的天花板。

行业阶段与成长性

前面提到的福特,市值在400 多亿的水平,很难再向上突破了,不仅仅是因为福特这家公司缺乏想像力,更重要的是传统制车业本身,已经进入了低成长阶段。再大的市场规模,再好的公司,如果处在一个日暮西山的行业,它的命运,往往也是随着行业一同衰退,逐渐被兴起的新行业蚕食取代。

要注意,这个被取代的过程,并不一定像苹果取代诺基亚,智能手机消灭功能手机一样,在短短几年内就能完成。很多时候,低成长性,但规模大的行业,会存续很长时间,这些行业里的公司也能在这个稳定阶段保持很久,例如老牌的科技蓝筹股IBM、英特尔等等。很长一段时间里,虽然这些公司不再高速成长,但依然能够保持相对稳定的业绩和利润,从而获得时间窗口完成转型和蜕变,就像 IBM 已经逐渐从硬件转型到服务业。

当然,一个新生的行业就算成长再快,但如果行业规模得不到扩大,很快也会进入瓶颈期,从而使行业内的公司失去成长空间。这个时候,最重要的就是判断行业规模本身,能不能发生质的突破,而这个过程,有时候是非常漫长的。纵观这二十多年的电商领域,其实正是这样的缩影。从二十年前没人相信亚马逊靠卖书能成为一家大公司,到今天阿里巴巴双十一当天的销售额,就能达到2500 亿元。在这背后,正是电商这个行业本身的容量被一步步推高,从小规模高成长的行业,变成了大规模高成长的行业。

此外,与观察行业规模一样,在观察成长性时,你也需要同时关注行业全局和行业细分。以广告行业为例,从广告这个大行业来看,整体增速趋近于0,而其中,电视、报纸、杂志等渠道广告的投放比例和收入在连年大比例下降,相对应的,网络广告的年增长率则维持在 30% 左右。这说明,广告行业虽然整体的增长率并不大,然而,其内部的比例结构,正在发生剧烈的变动。人们越来越愿意在网络广告这个渠道投放广告,这意味着,虽然蛋糕的大小没有变,但是分蛋糕的比例,正在变化。

选择你熟悉的行业

显然,我们都想挑中那些大规模高成长的好行业,但要做到这一点的前提,是必须熟悉这个行业本身。

很多时候,如果你没有对这个行业运作方式的深入认识,或者不具备相关的专业知识背景,就贸然入场购入相关的股票,往往就埋下了巨大的风险。曾经红极一时、深受各路投资人喜爱的血检公司Theranos,号称只需要一滴血就能完成各种检验。在许多专业医生纷纷表示不看好的前提下,许多 VC 和 PE 依然选择跟风入场,最后发现技术的确不可行,而损失惨重。

归根结底,是因为无论是行业规模还是增速,以及具体到某家公司的商业模式和产品,我们接收到的只是这一刻静态的信息。规模大的行业会不会进入萎缩期,高增速是否可以持续下去,表面风光的公司是否真的潜力无限,这些判断则需要依赖于你对行业深刻的洞察和理解。

没错,巴菲特在回答为什么错过了亚马逊时,是回答了「stupidity」。但我想,如果你问他后不后悔,再给他一次重新来过的机会,他会不会投资亚马逊。我猜测他的答案是:「我会尝试着努力学习和理解这个行业和公司,如果我能弄明白,我会投资,如果还是弄不明白,我宁愿错过」。

在投资的过程中,当我们事后回顾时,总希望用「我本来可以赚大钱」这样的思维,而忽略了「我差点就亏大钱」的可能性。远离你不了解的行业,并不意味着你就会错过赚钱的机会,在这么多细分行业里,总有你熟悉和擅长的领域,把握住这些机会,就已经足够了。

从哪找到行业相关的信息

美国上市的中概股基本上涉及的都还是国内的行业,以这些为例:

国家统计局:针对部分关系国家民生的行业,国家统计局都有相应的数据统计,例如房地产、制造业采购、零食、能源、工业、农业等数据,此外,每年发布的《中国统计年鉴》也覆盖了许多大行业的整体数据。

第三方调研数据机构:传统的国内机构主要有艾瑞、易观国际,而BAT 中也有腾讯大数据、阿里研究院等,多为和互联网行业较相关的报告;此外,今日报告这个站点也会汇聚最新的一些行业报告。

咨询公司:发布行业研报也是咨询公司与券商的工作之一,这些专业机构的报告大多都是面对特定客户或收费的,但也会放出一些免费报告或观点概要,例如波士顿咨询、贝恩咨询、麦肯锡、PwC 咨询、KPMG 咨询、德勤咨询等。

招股说明书:想要免费又详尽的行业研报?去新上市公司的招股说明书里看看,一般都会聘任第三方独立机构完成行业研报,在招股说明书里向投资者展示。比如,想了解国内消费金融的行业现状,不如直接看看最近上市的趣店的招股说明书。

直接搜索:利用搜索引擎,输入「行业名+研报」这样的关键词,再加上文件类型限定,往往可以找到各大券商或其它网站发布的报告。例如,试试用 Google 搜索「医疗 行业 filetype:pdf」,结果有就有许多相关的行业报告。

「三好」股票之:好公司



评判一家公司好坏,是多个维度的。巴菲特的合伙人芒格,一直强调我们应该具备栅格思维,就是说要运用不同的学科知识、不同的思维方法、不同的分析框架,综合性地评估一件事物。否则,如果我们手上的工具只有锤子,那么我们看任何东西都只能是钉子。

那么,有哪些常见的维度,让我们去分析评价一家公司的好坏呢?

假设现在有一家只做搜索引擎的公司A,它提供的服务就是帮助人们搜索网页,而盈利的来源,就是在搜索结果中插入广告商投放的广告。

我们以这样一家假想中的公司A,来看看如何进行分析。

行业分析:判定公司所属的细分行业

前面提到了,选股的第一步是选行业。公司A 的主要业务是网络广告,不难查到,其对应的行业规模在 3000–4000 亿左右,增速在 30% 左右。这样看来,规模和成长性都不错。

在这里,我们一定要结合公司,进行更细致的行业细分。网络广告又可以按终端,分为PC 端网络广告和移动端网络广告。后者的规模大约在 2000 亿元左右,而增速则高达 80%,在网络广告行业中的占比越来越大。

而公司A 的主要业务是网页搜索,在移动终端上,搜索不再像 PC 时代那样控制了流量的分发。因此,我们在这里就要特别留意,在看公司 A 的业绩情况时,特别注意其在移动端广告的业务量与增长。

竞争格局:谁在蚕食谁

在看完行业以后,先不急着把目光聚焦到特定的一家公司上,不妨先看看这个行业里的一群公司。

很多时候,一个行业内部都是此消彼长的状态。市场份额、新用户、行业关注度等等,都是需要抢夺的资源。像Snap 和 Facebook,自从 Facebook 在旗下的一系列产品中照搬了 Stories 的功能,Snap 的新增用户和活跃都受到了严重的冲击。

如果把目光聚焦回公司A,我们发现虽然其搜索份额仍然排在第一位,但是近年来有公司 B,通过联合浏览器、导航站点、站长联盟等渠道,不断地侵蚀着公司 A 的市场份额。同时,在移动端上,我们发现公司 A 的搜索 app 并不受到欢迎,它仍保留着 PC 端以文字搜索为主的体验,常年在榜单第二名。移动端最受欢迎的搜索 app 是公司 C 开发的,它以语音搜索和图片搜索为主,更符合手机端的使用场景,从而受到更多用户的认可。

这样的竞争格局,就让公司A 的未来预期蒙上了一层阴影。

商业模式:把公司变成公式

商业洞察能力强的人,往往可以一句话总结出一家公司是干什么的。这个能力并不是天生的,而是可以练习的。

这个能力就是把公司变成公式。例如,假设公司A 的广告业务主要是 CPC(按点击次付费),那么,它的收入用公式来表达就是:收入 = 广告点击次数 * 广告单价。

这样,我们马上就知道,这家公司的营收情况,最重要的两大变量就是点击次数和单价。这时候我们的问题就可以进一步深入:这两个因子,未来能够继续快速增长吗?

在这样不断地追问下,我们可以把这个公式不断地细分,例如:收入= 中国网民数 * 使用 A 搜索引擎的比例 * 点击广告结果的比例 * 广告单价。

面对这样的公式,我们很容易就能找到新的关注点。如果中国网民数还有大的增长空间,或者A 公司投入品牌宣传,转化更多的网民使用其产品,或者公司 A 改版了其广告的展现形式,使用户更有可能会点击。这些因素都会推动公司 A 的营收上升。

用同样的方法,你可以对公司的成本和费用也进行公式化处理,最终来帮助你判断推动公司利润上升的因子。

成本结构:任何成功的公司,都是在成本上胜出的?

有一个非常极端的说法:任何成功的公司,都是在成本上胜出的。

这句话虽然极端,但是它表达的一个观点,却是不容我们忽视的。在某种程度上来说,公司与公司之间的竞争,最终会在市场上与消费者心目中,针对特定水平的产品或服务,瞄定一个基准价格。这时候谁能胜出,就变成了谁能在成本上取胜。

那么,理想的成本结构是怎么样的呢?

对于公司来说,成本分为固定成本和变动成本。这个概念并不难理解,比如说你生产芯片,每生产一块芯片,都需要消耗相应的电力、原材料,这些就是变动成本。而无论你是否生产,你都需要支付工人的工资、房租,这些就是固定成本。

一个具有优势性的成本结构,往往都是固定成本大,而变动成本极小,甚至趋近于0 的。在 50 年前,这样的商业模式是难以在现实中找到参照物的,而如今,互联网科技公司,就成了典型的代表。


以公司A 为例,它主要的固定成本开支是雇佣员工、房租、硬件设备、带宽等等。而每一位新用户的加入,所带来的变动成本小到可以认为是 0。相比起同样的传统制造业,如果你要生产多一倍的衣服,基本意味着你必须新建一个同样大的厂房,再招聘同样多的工人。而对于公司 A 来说,多一倍的用户,并不一定对应着多一倍的员工和硬件投入。此外,每一个新用户的加入,还进一步加深了公司的护城河,让搜索引擎对广告主更有投放的吸引力。

仔细阅读这段文字,你会发现,成本结构的优势,最终转化成了在低资本投入的同时,高速扩张的能力,并且还促成了规模经济和公司的护城河。

这样看来,「任何成功的公司,都是在成本上胜出的」这句话,似乎也没有那么夸张了。

财务情况:公平的较量

前面提到的公司A 的收入、成本等信息,不可避免地需要查阅公司的财务报表。更关键的是,如果我们想比较公司 A 和其竞争对手公司 B 与 C 的优劣,除了主观感性的判断,我们也需要数据的支撑。

财务报表的核心价值,在于提供了一个可以公平比较的标准。这个比较,一方面是公司现在和历史数据的比较,另一方面则是公司和同行的比较。

在下一篇中,我们会具体谈谈,如何阅读理解财务报表,以及有哪些需要重点关注的财务指标。

新产品与最新动态:战胜资深分析师的机会

上一篇提到了,一家被低估的好公司,在美股这样价值发现机制成熟的市场里,往往意味的不是现有价值的低估,而是未来价值的低估。这就是说,公司今天的最新动态、新产品、新项目,哪怕此时还微不足道,不引人注意,却可能有巨大的成长空间,成为未来估值的支撑点。

例如,前面提到了,公司A 传统的 PC 搜索业务正在下滑,微信推广营销公司移动端也没有明星级产品,这一系列困境,促使其开展了一系列新业务:手游,移动端信息流广告等等。这些新业务能不能成功,当然还是个未知数。不过,如果你是资深游戏玩家,一款游戏能不能大火,无论你是亲身试玩,还是从各类游戏社区看到反馈,你都有更大的可能,比坐在华尔街的资深分析师,更提前感知到。

管理层与公司治理:公司的好坏,归根到底是人的好坏

公司的实质,其实是通过一层层代理来实现盈利的目标。股东代理给董事会,董事会任命了高管,高管招聘了中层决策人员,中层再代理给基层员工进行执行。

这样一层层下来,公司的好坏,其实归根结底,是这群人的好坏。而人的好坏,很多时候又依赖于公司制度的设计。

对于公司大股东来说,他们最近是减持了手头的股票,还是回购了股票?前者意味着他们可能觉得股价已经太高,是时候套现一波了;而后者则传达了公司当前股价被低估,宁愿自己买回的信心。

对于高管来说,他们的对外公开的业绩目标是否达成了?每年又从公司领走了多少奖金和股票?平时是在勤恳地工作,还是隔三差五地在打高尔夫球?



对于公司员工来说,最近士气如何?核心人才有没有流失?或者,是否养了大多的闲人,而人浮于事?……

这些信息,都可以帮助你从人的层面,更好地判断一家公司。

从哪找到公司相关的信息

SEC 官网:公司的招股说明书、季报、年报、高管减持信息等等,都可以从SEC(美国证监会)官网下载。尤其是新近上市的企业,在招股说明书中,上述提到的行业概况、竞争格局、财务信息、发展规划等等,都会有详尽的各种披露,值得认真一读。不同类型的文件都有相应的类别代号,对于美国本土公司,S1 是招股说明书,10Q 是季报,10K 是年报,8K 是重大事项披露。对于非美国本土公司,例如中概股,F1 是招股说明书,20F 是年报,6K 一般是季报或其它重大事项披露。

公司官网:一般上市公司都会在其官网设立投资者关系版块。在这里也可以下载公司年报。与SEC 官网年报不同的是,公司官网上的年报往往使用 PDF 格式,排版也更加精美,更方便阅读。在 SEC 强制要求披露的信息之外,还会额外加入一些图例、重要内容等信息。除了年报外,许多大公司也会发布「代理报告(Proxy Statement)」,在这里面,你可以看到公司的高管薪酬与激励计划、董事会和管理层的履历介绍、公司治理制度、潜在的利益冲突公告等信息。

投资者电话会议:一般在公布季报或年报后,公司会举办投资者电话会议,往往由CEO 和 CFO 等高管出席,回答投资机构和分析师的提问。这些电话会议里,往往会提及更细节的业绩情况和数据,以及未来的规划和产望,或对当前公司最迫切的问题进行讨论。总的来说,年报更官方正式,投资者电话会议则更接地气。一般国内各大财经媒体都会将电话会议中的重点内容,专门撰写成文。不过,如果不想读二手资料,你可以直接在 Seeking Alpha 上面查阅电话会议的文字实录。

关键词订阅:如果你对某个公司有兴趣,想保持关注,可以利用Google 快讯或百度关键词订阅,设置一天一次的频率,基本上就能收集到公司的最新动态和发展。

脉脉及各类社交网络:要想了解某个公司内部的最新动态,除了加入这家公司外,脉脉是个不错的渠道。无论是裁员八卦,还是高人入职,或是部门重大重组等等,脉脉算是当前国内职场社交最活跃的平台了。除此之外,各类社交网络也可以关注,如微博、游戏论坛等等。

研报:一般专业投资机构都会出具公司研报,但这些报告通常是不对外公开的。你可以试试前文中提到的,利用「途牛研报filetype:pdf」这样的关键词,有时候也能找到被意外公开在网上的研报。此外,在雪球、Seeking Alpha 等站点上,也可以查看到许多投资达人的分析和观点。

雅虎财经:雅虎财经的各类数据都比较全,除了公司的基本情况外,还可以查看分析师评级、目标价位、期权仓位、机构持股情况等辅助信息。

「三好」股票之:好价格

好行业,好公司,这两个条件都具备后,却仍然不一定是好的投资对象。

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一个常见的误解:股价并不代表估值

在和身边许多对股票不甚了解的人交流后,非常让我惊讶的是,许多人试图用价格的高低来回答这个问题。在他们朴素的概念里,一个股价3 角钱的公司,就比一个股价 100 元的公司市值低多了。苹果的股价是 180 美元左右,亚马逊在 1300 美元左右,而巴菲特的伯克希尔哈撒韦,则高达 3 万美元。然而,从公司市值的角度来看,三者的顺序是完全相反的,苹果最值钱,亚马逊次之,然后才是巴菲特的公司。

实际上,一个公司的市值= 股价 * 股份数。所以,单纯地比较股价是没有意义的,我们想要选出价值低估的股票,实际上说的是整个公司总体估值被低估的股票。

股价也并非完全不重要

不过,如果就此说在选股过程中,单股价格的高低不重要,也并不完全客观。它的影响主要是体现在资金配置和交易策略层面上的。

假设有两只股票,A 股票目前 0.3 元,B 股票目前 100 元。通过种种分析,你都有信心它们能在这一年里股价上涨 50%,即 A 股票达到 0.45 元,B 股票达到 150 元。

买A 还是买 B?进一步假设你手头只有 100 美元现金,那么,如果完全买 A,你可以买 333 股,如果完全买 B,则只能买 1 股。

这里会产生两个明显的区别:首先,是仓位成本,股票B 你只能现在一次性买入,而股票 A 你则可以分时间段买入,在这段时间里股票 A 的价格可能会围绕在 0.3 元上下波动,通过分批次买入,你最终实际的持股成本可能可以低于 0.3 元。其次,是资金的灵活程度。如果中途发现你的判断失误,或情况不再如最初预期那么乐观,又或者你发现了更好的投资标的,总之这时候你打算撤出一部分资金,股票 A 可以保留 133 股,抛出 200 股,而股票 B 则要不全部卖出,要不全部留在手上,限制了资金的灵活程度。

所谓好价格

其实所谓好价格,和价值投资中常说的安全边际,以及Nassim Taleb 在《反脆弱》一书中提到的概念,三者是一脉相承的:当我们确定出企业市值的上限和下限后,我们希望现在的价格尽可能逼近,甚至低于估值的下限,这样一旦我们买入后,股价下跌的空间小,而上升的空间大。

好价格实际上需要我们估算出股价的上限和下限,这也就决定了你什么时候买入,什么时候卖出离场。这个预测未来的工作,就是价值投资中的艺术体现,但前提依然需要你具备一定的财务知识。在下一章中,结合财务相关知识的入门,一起来谈一谈怎么做。

 

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