价值投资框架下，选股应该关注哪些信息

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上一篇谈论了为什么选择价值投资，以及价值投资的关键是「信息对称是前提，价值判断靠发挥」。那么这篇文章，主要是介绍选股时该收集并关注哪些信息。

写在前面的话

掌握充分的信息，是价值投资的前提，价值判断的基础。然而，信息转换到价值判断时，还是依赖于个人的知识、经验和能力。

还记得在第一篇《为什么选择投资美股》的文章中，提到的境外游人数增长率低于境内游这个客观事实，不同的人从这样一则相同的信息当中，可以得到对途牛截然不同的预期。在确立一只股票价值的过程当中，我们会遇到无数这样类似的问题。前不久，扎克伯格公布Facebook 将调整 Feeds 流算法，减少新闻类内容的比重，加大朋友发布的社交内容曝光。消息公布不久，Facebook 盘前即下跌多达 6%，市场普通预期这会影响 Facebook 最重要的广告收入。然而，微博的 CEO 则持完全相反的看法，在他看来，Facebook 的新政策，反而会刺激广告主投入更多的钱以增加广告的曝光。

反而会刺激广告主投入更多的钱以增加广告的曝光。

这也是价值投资真正的难点。通过这篇教程，你可能可以马上迅速地掌握要看哪些信息，从哪找到这些信息，但是，对于信息的处理和判断，则是一个需要长期锻炼的过程。这篇教程在这方面只能起到一个入门的作用，真的想让自己变成一个「神机妙算」、「料事如神」的人，还是依赖于你自身去搭建一套相关的知识体系和判断思路，不可能有什么捷径和秘诀。

如何选股的基本思路：三好股票

在上一篇中我们介绍了，价值投资的核心思路，就是买入价值被低估的股票，然后等待估值修正。那么，问题就变成了，哪些股票的价值是被低估的呢？

要评判一个公司的市场价值，就是上一篇中提到的基本面分析，从广义上来讲，它要求我们对影响公司价值的一切因素进行分析和判断，这里面就包含了公司商业模式、财务年报、业绩增长、当前估值水平、管理层信息、产业分析、竞争对手情况等等。

这样一看乍无头绪，其实，往后退一步来观察的话，所有的这一切，都是为了找出「三好」股票。这个概念许多人都提过，不同的人有不同的「三好」。在我看来，最精辟的是国内高毅资产邓晓峰提出的「三好」：好行业、好公司、好价格。

三者其实是一个层层递进的关系。

「三好」股票之：好行业

然而到了今天，卖汽车这个行业已经不性感了，反而是自动驾驶技术、电动车和共享经济理念的兴起，让人们相信终有一天我们不再需要购买一辆自己的汽车，而可以随时随地预订一辆汽车，它就能自动开到楼下来接我们。在这样的行业里竞争，大家不再是比拼更低的汽车造价，而是谁能成为下一代汽车的领军者：具备安全的全自动驾驶技术、电动环保、续航里程高。

没错，福特即使在今天，也还拥有400 多亿美元的市值。它也一样在拥抱电动车、自动驾驶技术，并计划在 2018 年真正面向消费者市场试销拥有自动驾驶技术的汽车。然而，特斯拉在 2017 年第四季度，就已经卖出了 3 万辆拥有自动驾驶技术的电动车。在全球范围内，特斯拉的品牌，在某种程度上更是电动车的同义词。相比福特 400 亿美元的市值，特斯拉已经逼近 600 亿美元。

虽然特斯拉一年卖出的车辆、每年的营收额等等各项指标，都还远远不及福特，但在估值上，两者完全处在不同的行业赛道里。福特被归类在传统制造业，而特斯拉则身处科技行业。在不同的行业赛道里，市场容量、增速和未来预期都是完全不一样的，这才使得特斯拉的市值反而已经超过福特。

可见，所谓好行业，一方面一定是它有足够大的市场容量，能孕育出高估值的公司。另一方面，它还必须拥有广阔的想像和成长空间。这两个因素，共同决定了一个行业的优劣。

行业规模与容量

行业本身决定了这个蛋糕有多大，就像我们现在都知道，无论游戏主机卖得如何火爆，都远远不及网络游戏行业。

不过，看行业规模，除了着眼于大的行业全局外，还要注意和公司最相关的细分行业领域。同一个行业可以不断再细分下去，如互联网科技行业，可以再继续细分成游戏、电商、线上广告、云计算服务、机酒旅游预订等等，不同赛道上，最终能生长出来的公司体量，也是完全不一样的。阿里巴巴作为国内电商的领军企业，估值在5000 亿美元左右，而同样是线上机酒旅游业龙头的携程，估值只有几百亿美元，是阿里巴巴的零头而已。

在选股时，一定要参考公司所在行业的市场容量。一般来说，公司的发展策略，都会在自己最擅长的行业里做深做透，当行业份额难以继续增长时，往往会采取跨行业扩张的策略。不过，后者的难度比前者高多了，因此，一个行业的规模与容量，往往决定了其中企业的天花板。

行业阶段与成长性

前面提到的福特，市值在400 多亿的水平，很难再向上突破了，不仅仅是因为福特这家公司缺乏想像力，更重要的是传统制车业本身，已经进入了低成长阶段。再大的市场规模，再好的公司，如果处在一个日暮西山的行业，它的命运，往往也是随着行业一同衰退，逐渐被兴起的新行业蚕食取代。

要注意，这个被取代的过程，并不一定像苹果取代诺基亚，智能手机消灭功能手机一样，在短短几年内就能完成。很多时候，低成长性，但规模大的行业，会存续很长时间，这些行业里的公司也能在这个稳定阶段保持很久，例如老牌的科技蓝筹股IBM、英特尔等等。很长一段时间里，虽然这些公司不再高速成长，但依然能够保持相对稳定的业绩和利润，从而获得时间窗口完成转型和蜕变，就像 IBM 已经逐渐从硬件转型到服务业。

当然，一个新生的行业就算成长再快，但如果行业规模得不到扩大，很快也会进入瓶颈期，从而使行业内的公司失去成长空间。这个时候，最重要的就是判断行业规模本身，能不能发生质的突破，而这个过程，有时候是非常漫长的。纵观这二十多年的电商领域，其实正是这样的缩影。从二十年前没人相信亚马逊靠卖书能成为一家大公司，到今天阿里巴巴双十一当天的销售额，就能达到2500 亿元。在这背后，正是电商这个行业本身的容量被一步步推高，从小规模高成长的行业，变成了大规模高成长的行业。

此外，与观察行业规模一样，在观察成长性时，你也需要同时关注行业全局和行业细分。以广告行业为例，从广告这个大行业来看，整体增速趋近于0，而其中，电视、报纸、杂志等渠道广告的投放比例和收入在连年大比例下降，相对应的，网络广告的年增长率则维持在 30% 左右。这说明，广告行业虽然整体的增长率并不大，然而，其内部的比例结构，正在发生剧烈的变动。人们越来越愿意在网络广告这个渠道投放广告，这意味着，虽然蛋糕的大小没有变，但是分蛋糕的比例，正在变化。

选择你熟悉的行业

显然，我们都想挑中那些大规模高成长的好行业，但要做到这一点的前提，是必须熟悉这个行业本身。

很多时候，如果你没有对这个行业运作方式的深入认识，或者不具备相关的专业知识背景，就贸然入场购入相关的股票，往往就埋下了巨大的风险。曾经红极一时、深受各路投资人喜爱的血检公司Theranos，号称只需要一滴血就能完成各种检验。在许多专业医生纷纷表示不看好的前提下，许多 VC 和 PE 依然选择跟风入场，最后发现技术的确不可行，而损失惨重。

归根结底，是因为无论是行业规模还是增速，以及具体到某家公司的商业模式和产品，我们接收到的只是这一刻静态的信息。规模大的行业会不会进入萎缩期，高增速是否可以持续下去，表面风光的公司是否真的潜力无限，这些判断则需要依赖于你对行业深刻的洞察和理解。

没错，巴菲特在回答为什么错过了亚马逊时，是回答了「stupidity」。但我想，如果你问他后不后悔，再给他一次重新来过的机会，他会不会投资亚马逊。我猜测他的答案是：「我会尝试着努力学习和理解这个行业和公司，如果我能弄明白，我会投资，如果还是弄不明白，我宁愿错过」。

在投资的过程中，当我们事后回顾时，总希望用「我本来可以赚大钱」这样的思维，而忽略了「我差点就亏大钱」的可能性。远离你不了解的行业，并不意味着你就会错过赚钱的机会，在这么多细分行业里，总有你熟悉和擅长的领域，把握住这些机会，就已经足够了。

从哪找到行业相关的信息

美国上市的中概股基本上涉及的都还是国内的行业，以这些为例：

国家统计局：针对部分关系国家民生的行业，国家统计局都有相应的数据统计，例如房地产、制造业采购、零食、能源、工业、农业等数据，此外，每年发布的《中国统计年鉴》也覆盖了许多大行业的整体数据。

第三方调研数据机构：传统的国内机构主要有艾瑞、易观国际，而BAT 中也有腾讯大数据、阿里研究院等，多为和互联网行业较相关的报告；此外，今日报告这个站点也会汇聚最新的一些行业报告。

咨询公司：发布行业研报也是咨询公司与券商的工作之一，这些专业机构的报告大多都是面对特定客户或收费的，但也会放出一些免费报告或观点概要，例如波士顿咨询、贝恩咨询、麦肯锡、PwC 咨询、KPMG 咨询、德勤咨询等。

招股说明书：想要免费又详尽的行业研报？去新上市公司的招股说明书里看看，一般都会聘任第三方独立机构完成行业研报，在招股说明书里向投资者展示。比如，想了解国内消费金融的行业现状，不如直接看看最近上市的趣店的招股说明书。

直接搜索：利用搜索引擎，输入「行业名+研报」这样的关键词，再加上文件类型限定，往往可以找到各大券商或其它网站发布的报告。例如，试试用 Google 搜索「医疗 行业 filetype:pdf」，结果有就有许多相关的行业报告。

「三好」股票之：好公司

那么，有哪些常见的维度，让我们去分析评价一家公司的好坏呢？

假设现在有一家只做搜索引擎的公司A，它提供的服务就是帮助人们搜索网页，而盈利的来源，就是在搜索结果中插入广告商投放的广告。

我们以这样一家假想中的公司A，来看看如何进行分析。

行业分析：判定公司所属的细分行业

前面提到了，选股的第一步是选行业。公司A 的主要业务是网络广告，不难查到，其对应的行业规模在 3000–4000 亿左右，增速在 30% 左右。这样看来，规模和成长性都不错。

在这里，我们一定要结合公司，进行更细致的行业细分。网络广告又可以按终端，分为PC 端网络广告和移动端网络广告。后者的规模大约在 2000 亿元左右，而增速则高达 80%，在网络广告行业中的占比越来越大。

而公司A 的主要业务是网页搜索，在移动终端上，搜索不再像 PC 时代那样控制了流量的分发。因此，我们在这里就要特别留意，在看公司 A 的业绩情况时，特别注意其在移动端广告的业务量与增长。

竞争格局：谁在蚕食谁

在看完行业以后，先不急着把目光聚焦到特定的一家公司上，不妨先看看这个行业里的一群公司。

很多时候，一个行业内部都是此消彼长的状态。市场份额、新用户、行业关注度等等，都是需要抢夺的资源。像Snap 和 Facebook，自从 Facebook 在旗下的一系列产品中照搬了 Stories 的功能，Snap 的新增用户和活跃都受到了严重的冲击。

如果把目光聚焦回公司A，我们发现虽然其搜索份额仍然排在第一位，但是近年来有公司 B，通过联合浏览器、导航站点、站长联盟等渠道，不断地侵蚀着公司 A 的市场份额。同时，在移动端上，我们发现公司 A 的搜索 app 并不受到欢迎，它仍保留着 PC 端以文字搜索为主的体验，常年在榜单第二名。移动端最受欢迎的搜索 app 是公司 C 开发的，它以语音搜索和图片搜索为主，更符合手机端的使用场景，从而受到更多用户的认可。

这样的竞争格局，就让公司A 的未来预期蒙上了一层阴影。

商业模式：把公司变成公式

商业洞察能力强的人，往往可以一句话总结出一家公司是干什么的。这个能力并不是天生的，而是可以练习的。

这个能力就是把公司变成公式。例如，假设公司A 的广告业务主要是 CPC（按点击次付费），那么，它的收入用公式来表达就是：收入 = 广告点击次数 * 广告单价。

这样，我们马上就知道，这家公司的营收情况，最重要的两大变量就是点击次数和单价。这时候我们的问题就可以进一步深入：这两个因子，未来能够继续快速增长吗？

在这样不断地追问下，我们可以把这个公式不断地细分，例如：收入= 中国网民数 * 使用 A 搜索引擎的比例 * 点击广告结果的比例 * 广告单价。

面对这样的公式，我们很容易就能找到新的关注点。如果中国网民数还有大的增长空间，或者A 公司投入品牌宣传，转化更多的网民使用其产品，或者公司 A 改版了其广告的展现形式，使用户更有可能会点击。这些因素都会推动公司 A 的营收上升。

用同样的方法，你可以对公司的成本和费用也进行公式化处理，最终来帮助你判断推动公司利润上升的因子。

成本结构：任何成功的公司，都是在成本上胜出的？

有一个非常极端的说法：任何成功的公司，都是在成本上胜出的。

这句话虽然极端，但是它表达的一个观点，却是不容我们忽视的。在某种程度上来说，公司与公司之间的竞争，最终会在市场上与消费者心目中，针对特定水平的产品或服务，瞄定一个基准价格。这时候谁能胜出，就变成了谁能在成本上取胜。

那么，理想的成本结构是怎么样的呢？

对于公司来说，成本分为固定成本和变动成本。这个概念并不难理解，比如说你生产芯片，每生产一块芯片，都需要消耗相应的电力、原材料，这些就是变动成本。而无论你是否生产，你都需要支付工人的工资、房租，这些就是固定成本。

一个具有优势性的成本结构，往往都是固定成本大，而变动成本极小，甚至趋近于0 的。在 50 年前，这样的商业模式是难以在现实中找到参照物的，而如今，互联网科技公司，就成了典型的代表。

以公司A 为例，它主要的固定成本开支是雇佣员工、房租、硬件设备、带宽等等。而每一位新用户的加入，所带来的变动成本小到可以认为是 0。相比起同样的传统制造业，如果你要生产多一倍的衣服，基本意味着你必须新建一个同样大的厂房，再招聘同样多的工人。而对于公司 A 来说，多一倍的用户，并不一定对应着多一倍的员工和硬件投入。此外，每一个新用户的加入，还进一步加深了公司的护城河，让搜索引擎对广告主更有投放的吸引力。

仔细阅读这段文字，你会发现，成本结构的优势，最终转化成了在低资本投入的同时，高速扩张的能力，并且还促成了规模经济和公司的护城河。

这样看来，「任何成功的公司，都是在成本上胜出的」这句话，似乎也没有那么夸张了。

财务情况：公平的较量

前面提到的公司A 的收入、成本等信息，不可避免地需要查阅公司的财务报表。更关键的是，如果我们想比较公司 A 和其竞争对手公司 B 与 C 的优劣，除了主观感性的判断，我们也需要数据的支撑。

财务报表的核心价值，在于提供了一个可以公平比较的标准。这个比较，一方面是公司现在和历史数据的比较，另一方面则是公司和同行的比较。

在下一篇中，我们会具体谈谈，如何阅读理解财务报表，以及有哪些需要重点关注的财务指标。

新产品与最新动态：战胜资深分析师的机会

上一篇提到了，一家被低估的好公司，在美股这样价值发现机制成熟的市场里，往往意味的不是现有价值的低估，而是未来价值的低估。这就是说，公司今天的最新动态、新产品、新项目，哪怕此时还微不足道，不引人注意，却可能有巨大的成长空间，成为未来估值的支撑点。

例如，前面提到了，公司A 传统的 PC 搜索业务正在下滑，微信推广营销公司移动端也没有明星级产品，这一系列困境，促使其开展了一系列新业务：手游，移动端信息流广告等等。这些新业务能不能成功，当然还是个未知数。不过，如果你是资深游戏玩家，一款游戏能不能大火，无论你是亲身试玩，还是从各类游戏社区看到反馈，你都有更大的可能，比坐在华尔街的资深分析师，更提前感知到。

管理层与公司治理：公司的好坏，归根到底是人的好坏

公司的实质，其实是通过一层层代理来实现盈利的目标。股东代理给董事会，董事会任命了高管，高管招聘了中层决策人员，中层再代理给基层员工进行执行。

这样一层层下来，公司的好坏，其实归根结底，是这群人的好坏。而人的好坏，很多时候又依赖于公司制度的设计。

对于公司大股东来说，他们最近是减持了手头的股票，还是回购了股票？前者意味着他们可能觉得股价已经太高，是时候套现一波了；而后者则传达了公司当前股价被低估，宁愿自己买回的信心。

对于高管来说，他们的对外公开的业绩目标是否达成了？每年又从公司领走了多少奖金和股票？平时是在勤恳地工作，还是隔三差五地在打高尔夫球？

这些信息，都可以帮助你从人的层面，更好地判断一家公司。

从哪找到公司相关的信息

SEC 官网：公司的招股说明书、季报、年报、高管减持信息等等，都可以从SEC（美国证监会）官网下载。尤其是新近上市的企业，在招股说明书中，上述提到的行业概况、竞争格局、财务信息、发展规划等等，都会有详尽的各种披露，值得认真一读。不同类型的文件都有相应的类别代号，对于美国本土公司，S1 是招股说明书，10Q 是季报，10K 是年报，8K 是重大事项披露。对于非美国本土公司，例如中概股，F1 是招股说明书，20F 是年报，6K 一般是季报或其它重大事项披露。

公司官网：一般上市公司都会在其官网设立投资者关系版块。在这里也可以下载公司年报。与SEC 官网年报不同的是，公司官网上的年报往往使用 PDF 格式，排版也更加精美，更方便阅读。在 SEC 强制要求披露的信息之外，还会额外加入一些图例、重要内容等信息。除了年报外，许多大公司也会发布「代理报告（Proxy Statement）」，在这里面，你可以看到公司的高管薪酬与激励计划、董事会和管理层的履历介绍、公司治理制度、潜在的利益冲突公告等信息。

投资者电话会议：一般在公布季报或年报后，公司会举办投资者电话会议，往往由CEO 和 CFO 等高管出席，回答投资机构和分析师的提问。这些电话会议里，往往会提及更细节的业绩情况和数据，以及未来的规划和产望，或对当前公司最迫切的问题进行讨论。总的来说，年报更官方正式，投资者电话会议则更接地气。一般国内各大财经媒体都会将电话会议中的重点内容，专门撰写成文。不过，如果不想读二手资料，你可以直接在 Seeking Alpha 上面查阅电话会议的文字实录。

关键词订阅：如果你对某个公司有兴趣，想保持关注，可以利用Google 快讯或百度关键词订阅，设置一天一次的频率，基本上就能收集到公司的最新动态和发展。

脉脉及各类社交网络：要想了解某个公司内部的最新动态，除了加入这家公司外，脉脉是个不错的渠道。无论是裁员八卦，还是高人入职，或是部门重大重组等等，脉脉算是当前国内职场社交最活跃的平台了。除此之外，各类社交网络也可以关注，如微博、游戏论坛等等。

研报：一般专业投资机构都会出具公司研报，但这些报告通常是不对外公开的。你可以试试前文中提到的，利用「途牛研报filetype:pdf」这样的关键词，有时候也能找到被意外公开在网上的研报。此外，在雪球、Seeking Alpha 等站点上，也可以查看到许多投资达人的分析和观点。

雅虎财经：雅虎财经的各类数据都比较全，除了公司的基本情况外，还可以查看分析师评级、目标价位、期权仓位、机构持股情况等辅助信息。

「三好」股票之：好价格

好行业，好公司，这两个条件都具备后，却仍然不一定是好的投资对象。

一个常见的误解：股价并不代表估值

在和身边许多对股票不甚了解的人交流后，非常让我惊讶的是，许多人试图用价格的高低来回答这个问题。在他们朴素的概念里，一个股价3 角钱的公司，就比一个股价 100 元的公司市值低多了。苹果的股价是 180 美元左右，亚马逊在 1300 美元左右，而巴菲特的伯克希尔哈撒韦，则高达 3 万美元。然而，从公司市值的角度来看，三者的顺序是完全相反的，苹果最值钱，亚马逊次之，然后才是巴菲特的公司。

实际上，一个公司的市值= 股价 * 股份数。所以，单纯地比较股价是没有意义的，我们想要选出价值低估的股票，实际上说的是整个公司总体估值被低估的股票。

股价也并非完全不重要

不过，如果就此说在选股过程中，单股价格的高低不重要，也并不完全客观。它的影响主要是体现在资金配置和交易策略层面上的。

假设有两只股票，A 股票目前 0.3 元，B 股票目前 100 元。通过种种分析，你都有信心它们能在这一年里股价上涨 50%，即 A 股票达到 0.45 元，B 股票达到 150 元。

买A 还是买 B？进一步假设你手头只有 100 美元现金，那么，如果完全买 A，你可以买 333 股，如果完全买 B，则只能买 1 股。

这里会产生两个明显的区别：首先，是仓位成本，股票B 你只能现在一次性买入，而股票 A 你则可以分时间段买入，在这段时间里股票 A 的价格可能会围绕在 0.3 元上下波动，通过分批次买入，你最终实际的持股成本可能可以低于 0.3 元。其次，是资金的灵活程度。如果中途发现你的判断失误，或情况不再如最初预期那么乐观，又或者你发现了更好的投资标的，总之这时候你打算撤出一部分资金，股票 A 可以保留 133 股，抛出 200 股，而股票 B 则要不全部卖出，要不全部留在手上，限制了资金的灵活程度。

所谓好价格

其实所谓好价格，和价值投资中常说的安全边际，以及Nassim Taleb 在《反脆弱》一书中提到的概念，三者是一脉相承的：当我们确定出企业市值的上限和下限后，我们希望现在的价格尽可能逼近，甚至低于估值的下限，这样一旦我们买入后，股价下跌的空间小，而上升的空间大。

好价格实际上需要我们估算出股价的上限和下限，这也就决定了你什么时候买入，什么时候卖出离场。这个预测未来的工作，就是价值投资中的艺术体现，但前提依然需要你具备一定的财务知识。在下一章中，结合财务相关知识的入门，一起来谈一谈怎么做。