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一、投资逻辑

海康威视是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。根据IHS报告，海康威视连续7年蝉联视频监控行业全球第一，拥有全球视频监控市场份额的22.6%。在A&S《安全自动化》公布的“全球安防50强”榜单中，海康威视连续3年蝉联全球第1位。

随着人工智能和物联网的发展，以视频为核心，利用AI技术，可以有效的提高各个细分行业进行产业的升级，提高产业效率。海康威视深耕视频监控领域，积累了大量的行业技术背景。与AI技术的相结合，将为海康威视的未来发展，提供新的增长动力源泉。

5月上市，从2010-2018年，每年的净资产收益率(ROE)均大于20%，2014-2018近5年的ROE均大于30%；2010-2018年，销售毛利率长年维持在40%以上，销售利润率维持在22%以上。从三项核心盈利能力指标来看，海康威视从上市以来保持了良好盈利能力的历史记录。结合公司良好的发展前景与股权激励的增长目标，我们认为海康威视未来3年保持20%年复合增长率的概率为80%。

目前海康威视市值2375亿元（2019-06-15），预期2021年净利润将达196亿元（未来3年的年复合增长率19.97%），在2022年若给20PE，则3年后的目标市值3920亿元，折算未来3年市值的年复合增长率为18.01%，加上股息率2.36%，则持有3年的预期年复合回报率为20.37%，即3年期的赔率为1.74倍。

二、行业分析

2.1 传统安防市场依然有稳步增长空间

国内安防产业发展与上个世纪80年代，崛起于2004年，公安部第一排“3111”工程打开了市场对视频监控的需求，随着在平安城市和智慧城市建设推动下，我国安防产业在过去三个五年计划期间实现了快速发展，产业规模迅速增长。到“十二五”结束，我国安防行业市场规模已增长至4860亿元。目前，我国安防市场已具备良好基础，但仍存在安防监控信息共享不通畅、联网共享不规范、监控面覆盖范围不够广尤其是县乡村监控薄弱问题。与此同时，我国摄像头渗透率较发达国家仍有提升空间。国内一二线城市的摄像头渗透率差异仍较大。

国内视频监控市场规模将稳步增长。在“雪亮工程”（公共安全视频监控建设联网应用）的大力推动下，加强农村治安防控工作的薄弱环节，解决农村警力不足和平安城市项目的“最后一公里”问题，老百姓可以通过客户端“一键报警”。国内视频监控行业规模将持续增长，2019年将达到1410亿元，同比增长18%。到2020年有望达到1550亿元，2017-2020年CAGR将达到13%。

2.2 “人工智能+物联网”领域发展空间巨大

2018年，海康加快AI Cloud软件平台的开发和推进AI Cloud落地。AI 时代，泛在智能，海康看到了很多AI感知智能需求的机会，也认识到AI感知智能应用碎片化需求落地的困难。公司提供AI开放开发平台，让客户参与AI应用碎片化需求落地，也保护客户数据安全。AI Cloud的逐步落地，不仅会推动智能物联网的发展，也会推动物联网与信息网的融合，推动公司大数据业务的发展。 

海康威视AI Cloud的计算架构可以概括为“云边融合”，由边缘节点、边缘域和云中心构成，其中边缘节点和边缘域位于智能物联网中，充分利用边缘计算能力；云中心位于智能物联网或信息网中，形成跨网云端计算能力。边缘节点侧重多维感知数据采集和前端智能应用；边缘域侧重感知数据汇聚和智能应用；云中心侧重跨网数据融合及宏观综合应用。

从数据的视角看，只有将智能物联网中的数据按照信息网中需要的模型进行组织，并在信息网中实现融合，才能够使物联数据很好地为信息系统所用，为用户所用。智能物联网与互联网、行业信息网等各类信息网络紧密融合，真正实现与人的全面互动。智能物体与信息系统之间的联系就是物信融合，物信融合将打开智能物联网与信息网之间的数据通道，物信融合是智能化时代的数据经络。物信融合是符合智能物联网和信息网应用的数据架构，是海康威视AI Cloud遵从和倡导的数据组织形式。 

海康威视提供面向制造、物流和零售的商业世界解决方案，旨在帮助企业经营者实现降费增效，减少管理焦虑。海康威视提供面向“社会动力”的一系列行业解决方案，覆盖从粮食种植、石油开采、煤矿挖掘的一次能源的获取，炼油、发电的二次能源的加工，以及加油站、输配电的能源使用。海康威视提供面向医疗、教育、旅游行业的智慧解决方案。海康威视提供面向“财富增长”的一系列行业解决方案，覆盖地产实物资产构建，物业管理服务和金融机构财富管理，助力行业用户实现浙江安防科技有限公司财富增长。

三、公司分析

3.1定量分析

上市以来，公司的营业收入和归母净利润都保持快速的成长。10-18年公司营收CAGR为38.86%，归母净利润CAGR为34.62%。2019年第一季度营收99.42亿，同比增长6.17%，归母净利润15.36亿，同比下滑-15.41%。同时，预计2019年上半年归母净利润同比-10%~10%。

5月上市，从2010-2018年，每年的净资产收益率(ROE)均大于20%，2014-2018近5年的ROE均大于30%。笔者参加了2018年海康威视股东大会，在现场有投资者向胡扬忠提问，海康威视过去保持了非常亮眼的ROE在30%以上，对未来的ROE长期趋势是否有做评估？胡总在现场明确表态海康ROE未来不会有太大的变化。

2010-2018年，销售毛利率长年维持在40%以上，销售利润率维持在22%以上。

上市以来，公司经营活动产生的现金流量净额伴随归母净利润同步稳健成长，显示了公司在经营活动方面“造血”能力较强。2018年归母净利润113.52亿元，经营活动产生的现金流量净额91.14亿元，经营性净现金流为归母净利润的80.28%。从历年情况的对比图看，海康威视的经营性现金流净额往往是低于归母净利润的，反映了公司对下游客户的现金回款能力上，略有不足。

仅上市首发融资34亿元，累计现金分红206.97亿元，分红总额已经是融资总额的数倍之多。反映了公司较强的盈利能力，以及股东回报能力。公司并不需要通过股权融资的方式来进行发展，过去数年完全依靠经营性现金流就可以维持和扩张经营，同时有余力可以给股东现金分红，2016-2019年均维持在49%以上的股利支付率。

在营业收入与研发费用投入与同行业公司的对比来看，海康威视均显著领先于行业内竞争对手。海康威视2018年研发费用44.83亿元，同期的大华股份净利润只有25.29亿元，海康在研发投入的费用支出，比大华的净利润还要高出许多。

3.2定性分析

安防这一块的业务是海康的基本盘，龙头地位稳固，尤其是已经签订的一些公安、交通和金融等部门的业务，对于客户来说转换成本高，因此与海康的合作会是长期的。安防的增量部分来源于“雪亮工程”即广大乡村市场，政府逐步推进更大面积的做覆盖，以及平安城市往智慧化方向发展。对于海康来说，看到了“物联网+人工智能”的新业务机会。这一块的市场空间预计会是安防业务的十倍。这个巨大的市场中，有其他的公司参与进来是很正常的。不可能是海康一家公司来做的，这个不现实。在这个业务领域中，华为会参与进来。这业务的市场中海康哪怕市占率只有10%，也是上千亿级别的营收增量。因此，未来3-5年，安防基本盘业务还会保持稳定的增速，没有过去那么高的增速，但是10-15%的行业增速还是可以预期的。其次，以视频为核心，切入到“物联网+人工智能”的增量空间中，海康AI Cloud架构与物信融合，目前在建设“郑国渠”，这个想象力空间是巨大的。最后，海康建立了完善的员工持股激励，中高层持有大量公司股份，以及匹配了股权激励。这些技术人才和高管能够以股东利益为导向。与他们合伙，我们投钱参股即可。即在一个有前景的行业中，管理层与股东利益一致，能够以合理的价格入股，对于投资者来说，安坐下来就可以了。

四、管理层

4.1持股情况与股权激励

海康是工程师团队起家，天使投资人龚虹嘉携技术和资金入股。公司成立于2001年，创始人为原中电科集团52所工程师陈宗年、胡扬忠等28人。上世纪90年代，52所开始大力支持和鼓励员工创业，并于2001年开始国企混改，在此背景下，陈宗年、胡扬忠等28人依靠早期研究的数字视频压缩板卡技术，在投资人龚虹嘉先生的资金和视频编解码技术支持下，成立海康威视。技术和资金的绑定奠定了公司稳定的管理团队结构。公司初创时海康集团持股51%，投资人龚虹嘉持股49%。

2019年一季报披露，中电海康集团有限公司为公司第一大股东，持有股份比例39.08%，仍为公司的控股股东。公司副董事长龚虹嘉持股13.43%，为第二大股东。员工持股平台新疆威讯和新疆普康各持有4.82%和1.95%。总经理胡扬忠直接持股1.95%，并通过前述两个员工持股平台间接持有公司股份。上市以来，胡扬忠通过二级市场净增持公司股份，至今从未减持。以胡扬忠为领导的管理层及员工合计持有公司股份8.69%，以目前市值2375亿元，折算约206亿。公司核心管理团队持有公司较多的股份，有利于管理团队在实际经营的过程中，能够做到以股东利益为导向。

与此同时，公司还采用股权激励的方式来保障团队稳定性和积极性。2007年，公司进行了第一次大规模的股权激励，天使投资人龚虹嘉将其持有的20%股份低价转让给以胡扬忠等为代表的公司经营层和核心员工。在上市后，公司前后进行了4次股权激励，平均每两年进行一次，覆盖数千名员工。对管理层及员工采用大规模股权激励的覆盖，有效保障了公司核心管理层团队的稳定与积极性，至今公司管理层仍大多在公司工作超过10年以上。

2018年12月份，公司授予激励对象限制性股票的价格为16.98元/股。限制性股票解锁需满足的业绩要求为，在公司层面解锁业绩条件，分3次解锁，每次解锁的条件是解锁时前一年度净资产收益率不低于20%，且不低于标杆公司前一年度75分位水平。其次，解锁时前一年度较授予前一年复合营业收入增长率不低于20%，且不低于标杆公司同期75分位增长率水平。

本计划授予限制性股票的激励对象范围主要包括公司部分高级管理人员、对于实现公司战略目标所需要的关键领域的中层名词解释公关危机监测管理人员、基层管理人员、核心技术和骨干人员，共6342人，约占2018年中公司总人数的21.27%。

 海康员工人数从2015年的15222人，最近3年净增加了1.91万人，2018年底是34392人，公司方面反馈的信息是，最近几年看到了人工智能爆发带来的机遇，而“以视频为核心，用AI（人工智能）来赋能各个细分行业”，其需求是碎片化的，需要更多的人力来对接这些碎片化的需求。

五、估值分析

近5年，从PE-TTM-Band数据来看，估值中枢在25PE，在20PE及以下为低估区域，超过40PE则进入高估区。

六、催化剂

公司实际控制人中电科全资子公司电科投资，基于对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。于2018年10月至2019年4月期间，通过二级市场累计增持公司股份6,454,639股，占公司总股本的0.069%，累计增持金额17,683万元，增持均价27.396元/股。