柏文喜：收益降低 大资管破题商业地产证券化瓶

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　　商业地产的本质是资产管理，但每个具体的商业地产项目单体往往以较大的体量和价值在交易方面形成了规模和频次的壁垒。以标准化和等额化为核心的资产证券化是化解这一壁垒的利器，因此商业地产的资产证券化是破解商业地产资产流动性的通用武器，并形成了以ABS、REITs、商业信托等为代表的相对成熟的资产证券化金上海电视前贴片广告费用融工具。

　　但在我国的商业地产资产证券化实践却步履维艰，数年来只有“中信启航1号”、“海印股份项资产管理计划”、“苏宁云创专项资产管理计划”等几个项目成功发行和挂牌交易。近期万科以“鹏华前海万科REITs”、万达以众筹模式开始了资产证券化尝试，但是作为个案却并不具有推广意义。

　　何以至此？首先，我国商业地产目前比较普遍的年化租金收益在3-4%,连银行同期贷款利率都难以覆盖，另外还有运营费用需要承担。具有硬兑付约束的集合信托的年化收益往往在7-10%甚至更高，也就是说以集合信托为代表的无风险投资收益率要远远高于商业地产资产证券化产品，导致后者在商业逻辑上无法成立。

　　其次，商业地产资产证券化的基础是要建立独立的资产池，并以此资产池带来的租金收益以及潜在的资产买卖差价收益作为证券发行和风险覆盖的支持条件。但资产池的建立以及未来的退出都涉及资产交易问题，以土地增值税为代表的交易环节税收则不可避免。

　　另外，在这部分资产的运营管理中，其租金收入也涉及税收问题。如果资产池以公司制的形式来运营和持有，还涉及收益分配的双重征税问题。由此一来，税收让商业地产本来就较低的租金收益更是雪上加霜，给商业地产的资产证券化带来困难。

　　大资管破题

　　大资管让商业地产从单纯的投资管理走向了资产管理

　　商业地产从传统的开发与运营活动来看只是一项投资活动，尤其是全部出售型的商业地产项目的开发，开发商更加注重物业去化的速度和价格，目标是获取销售收入与总的开发成本之间的差价。对于持有型物业而言，也以租金收益为目标并辅之以经营性物业贷款来实现投资的现金回流与收益实现。

　　商业地产市场的相对饱和与结构性过剩，以及销售型物业引发的运营问题迫使开发商转向持有和经营，让商业地产也从之前单纯的投资管理活动走向了资产管理，以资产管理的思维，借助资产管理的相关金融工具并结合商业地产的特点来创新商业地产的资产管理，这就是所谓的商业地产大资管。

　　大资管为解决商业地产资产证券化的困境提供了思路和方向

　　资产管理主要体现在两个方面，也即投资的项目选择与资产管理中的价值提升。就前者而言，资产管理机构凭借其特有的专业知识与经验，结合宏观产业环境和行业发展的变化趋势以及行业周期，用市场的方式对商业地产项目进行筛选和分级，再结合投资退出方面的综合考虑来进行交易条件的设置和交易结构的设计，解决了之前商业地产项目投资可能存在的盲目性和决策失误问题，大大提升了项目投资收益的可预期性。

　　就后者而言，以资产证券化的方式来提升资产的流动性可以提升商业地产的资产估值，以提升运营管理水平来提升租金同样也可以提升商业地产的资产价值，这正是资产管理链条中“投、融、管、退”之“管理”环节的主要内容。　 

　　突破低租金防线

　　选择优质的项目进行投资，把问题解决在投资进入阶段。围绕着资产证券化对项目的各项诉求，设定符合不同资产证券化工具以及不同资本市场要求的优质项目标准，按照这一标准进行项目筛选。比如“中信启航1号”为了获得较高的租金收小米事件营销益，选择了已经投入使用多年且位于核心地段、主要为中信证券自用的京深两地总部办公楼作为建立资产池的标的，“苏宁云创”则选择了苏宁电器11家优质门店的物业资产作为建立资产池的项目标的等。

　　提升租金收益主要从两个方向去解决：一方面是通过提升运营管理水平，从项目定位、招商、运营等角度去改变项目定位、改变业态和品牌组合、提升市场推广水平等来提升坪效从而提升租金收益；另一方面是以原业主进行租金托底、政府补贴等形式来提升租金收益水平以及对预期的租金收益进行“增信”，比如“苏宁云创”项目中苏宁电器对物业租约和租金稳定性的承诺、“鹏华前海万科REITs”项目中政府对入驻前海企业公馆项目的企业进行租金补贴等。

　　在比较极端的情况下，有些项目可以采用原业主承诺租金补差的形式来解决租金收益过低这一问题。

　　税收筹划难题

　　税收问题如果不能较好的得到解决，则商业地产的资产证券化很难推广。目前，监管当局虽然对资产证券化的态度较为积极，但是财税部门却至今未有按照国际通行情况减免涉及商业地产资产证券化相关环节税收的动议或者计划。

　　业界虽有以快速形成的商业地产资产“堰塞湖”和民间投资渠道欠缺导致的股市、楼市畸形来倒逼财税部门打开商业地产资产证券化“财税阀门”的愿望，但我国缺少市场需要与公共政策间的传导机制，这一期待短期内不容乐观。因此只能从企业和项目自身角度进行合法合规的税收筹划，以支持商业地产的资产证券化。

　　1、建立基础资产池时避免产权交易和产权变动。为避免资产交易环节的税收，在建立基础资产池时，以股权交易来替代产权交易、以收租权组成权益包来替代资产包是通常的方式。这些方式在国内较为通用，但却不容易被外资所接受，并存在法律瑕疵和潜在的或然负债风险，且只能规避交易环节的土地增值税。海印股份的专项资产管理计划即为以收租权进行资产证券化的成功案例。

　　2、转换资产池的组建形式。以股权交易的形式代替资产交易，势必以公司的形式来持有资产，必然造成双重征税。如果在持有具体项目权益的公司之上再以公司的形式来组建资产包或者资产池，则更会增加多重税收。因此，基础资产池的建立一般只能使用一层公司，此外则采用信托、资产管理计划等非法人形式来进行，或者直接采用信托、资产管理专项计划、有限合伙等组织形式与业主交易的方式来建立基础资产池。

　　3、设立海外架构或者将纳税主体、交易行为转移至税收友好地区。通过设立海外架构，将交易行为以及纳税主体转移至避税岛或者税收友好区域也是较常使用的一种税收筹划方式，尤其是针对国际资本市场进行的资产证券化。但是按照税收管辖原则，交易活动负有向标的资产所在地缴纳税收的义务，税收风险依然存在。

　　从长期来看，我国的商业地产资产证券化的常态化发展还有赖于我国商业地产市场估值体系的调整来降低过高的租售比，有赖于以经营管理水平的提升来提升租金以及针对商业地产资产证券化活动的税收优惠或减免政策的出台，也有赖于与商业地产资产证券化有关的资本市场发展与成熟。

　　（来源：《中国商界》杂志，作者系中国社会科学院研究生院特聘导师、全经联商业地产专业委员会委员、大中华购物中心联盟主席助理、中企资本联盟副秘书长、亚洲房地产协会投资专业委员会联席副理事长）