美国升级出口管制，我国两大高科技产业面临新

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　　种风险完全可以通过不下注来避免。这不是持续经济活动中社会必须承担的风险。

　　 从这个角度出发，购买苹果公司股票与上例不同。苹果公司要求投资者提供资金，作为其运营的一部分。因此，持有苹果公司股票的风险是不可避免的。如果我们想拥有iPhone，就必须有人承担此风险。这听起来像是苹果公司股票的波动是衡量风险的适当标准，但这也是错误的。由于分散投资，投资者不必承担这些风险。

　　 为了更好地理解多元化投资的影响，假设房主会面临火灾损失的风险，对全美数百万房主来说，这显然是无法避免的风险。通常情况下，房主不愿承担风险，所以他们将风险以保险的形式转移给保险公司。因此，保险公司承担这一风险从而可得到一笔可观的保险费。虽然房主需要交纳保费，但保险费相比于其面临的风险要小得多。保险费之所以小，是因为保险公司可以通过分散经营数十万份保单来大幅度降低风险。

　　 通过下例可以进一步来理解多元化投资的影响。假设你经营一家保险公司，同意在抛硬币的过程中若正面向上（50%的可能性），则向投保人支付赔付款。如果硬币只抛掷一次，保险公司可能需要支付一大笔钱，因为结果不是正就是反——抛掷一次，概率不会接近50%。但随着抛掷次数的增加，正面向上出现的概率逐渐接近50%。抛掷100万次时，有99%的可能是正面向上的概率在49.9%～50.1%之间。换句话说，保险公司所面临的几乎所有不确定性都已通过多元化消除。公司几乎可以肯定不需要支付大额赔付款。火险原理也是一样的。通过为全国成千上万的房屋提供保险，保险公司可以非常准确地估计出每年有多少房屋会被烧毁，虽然不知道具体是哪些房屋，但这无关紧要。保险公司必须赔付的金额仅取决于诸多保单中有索赔的部分。这个数字是可以预测的。因此，保险公司承担的风险很小，也不需要很高的风险溢价。

　　 投资亦是如此。如果一个投资者将全部资金都押注在苹果公司的股票上，其可消费财富将高度依赖于苹果公司的股价。理性的投资者通常不会这么孤注一掷，而是持有多种资产构建的投资组合。股票之间的收益率并不完全相关，当苹果公司的股价下跌时，可口可乐公司的股价可能会上涨。组合内的资产东方不亮西方亮，涨跌互现，盈亏相抵。因此，投资组合整体的波动率通常小于其单个组成部分的波动率，决定可消费财富风险的是整个投资组合的波动率，而非单个资产。因此，像苹果公司这种单一股票，只有在增加了投资组合风险时才有风险。这一观点最初由威廉夏普提出，他本人因资本资产定价模型（以下通称“CAPM”）方面的研究获得了诺贝尔经济学奖。书中多次提及的夏普法则就是夏普在1991年发表在《金融分析师》（Financial Analysts Journal）杂志中的《主动管理的法则》一文所提出的。

　　 本书没有详细说明CAPM的推导过程，只重点关注其结果，现将CAPM模型应用于苹果公司：

　　 换言之，公式（4.2）表示，持有苹果公司股票的预期风险溢价等于预期市场风险溢价（通常称为“股票风险溢价”）乘以苹果公司股票的Beta值。Beta是一个放大系数。市场投资组合的Beta系数为1.0。Beta系数大于1的股票会放大市场波动，Beta系数小于1的股票会缩小市场波动。在CAPM的背景下，不能通过分散投资消除的唯一风险是市场整体运行中的风险。因此，苹果公司的风险溢价与其Beta系数成比例是完全合理的，因为Beta系数衡量的是苹果公司的股价变动放大市场变动的程度，而市场是不可分散风险（通常称为“系统性”）的唯一来源。

　　 自CAPM出现以来，已经进行了数百次测试，许多测试都发现它存在缺陷。这些测试指出的主要缺陷是，市场是系统性风险的唯一来源。但只有系统性风险才会得到风险溢价的观点并未受到影响。问题是：除了市场投资组合的变动，系统风险的来源是什么？

　　 在一篇有影响力的论文中，尤金法马（Eugene Fama）和肯尼恩弗伦奇（Kenneth French）提出了证据，表明三因素模型比CAPM更准确地描述了股票的平均收益率。然而，与夏普教授不同的是，法马和弗伦奇的模型并非源自第一原则。他们还增加了两个因素，一个是基于市值的，另一个是基于价值型股票相对成长型股票的表现，因为这两个因素是有效的。这使得诸多研究人员认为，他们可能找到比法马-弗伦奇三因素更有效的其他因素，于是开始争相研究。在2016年发表的一篇论文中，哈维、刘（Liu）和朱（Zhu）调查了313篇针对寻找最佳风险因素的学术论文。作者报告称，到2016年，用于解释股票风险溢价（ERP）的因素总数已激增至316个。这些因素包括通货膨胀率、公司赢利能力、公司破产，以及与这些相关的其他所有因素。

　　 这一切研究的意义是什么？首先，也是最重要的，研究人员在这两个基本问题上达成了一致：风险溢价不应与可通过多样化规避或消除的风险相关联、风险溢价只能支付给承担系统风险的人。其次，人们一致认为，股市整体走势是一个系统性风险因素。不幸的是，在那之后，共识瓦解了。关于其

　　 全文共3500字  ，完全阅读需7分钟  ，以下为正文：

　　 惊涛骇浪  ，注定是2020年的标签  。新冠疫情的阴影还未飘散 ，美国又出台新的打压政策 。

　　 五一长假前三天  ，也就是4月27日  ，美国商务部出台新的出口管制措施  ，将中国、俄罗斯和委内瑞拉列为目标  ，尤其对中国正在崛起的高科技产业  ，升级打压力度的意图非常明显  。

　　 在刘慈欣的科幻小说《三体》中 ，外星文明用两颗质子锁死地球文明的科技  ，使后者科技进步陷于停滞  。类似地  ，美国这次出台的出口管制措施 ，对于向高端升级  ，正处于爬坡阶段的中国高科技产业来说  ，影响将深远绵长  。

　　 现实版三体质子  ？ 在刘慈欣的科幻小说《三体》里有一个引人注目的情节  ，距离太阳系4光年外的半人马座α星的三体文明 ，忌惮地球文明爆炸式的科技进步  ，担心自己的科技领先优势被超越  ，导致入侵地球失败  。为此  ，三体文明向地球发射了两颗质子计算机  ，一颗监视地球  ，一颗用于干扰人类基础科学研究 ，达到遏制人类科技进步的目的  。

　　 在三体质子的干扰下 ，地球文明的基础科学研究停滞不前 ，科技进步被锁死  ，结果在和三体文明数百年的较量中处于下风  ，并数次站在整个文明处于灭亡的边缘 。

《三体》插画

　　 之所以说美国此次出台的最新出口管制措施 ，类似于三体质子 ，是因为其出发点也在遏制中国高科技进步的步伐  ，这可以从对军事用途和采购者宽泛的定义  ，出口管制范围的扩大  ，找到明显的佐证 。

　　 综合来看 ，管制措施的主要内容为：

　　 扩大军事最终用途的定义  ，将其扩展到使用、开发或生产的任何项目之外  ，包括用于运行、安装、保养、维修、大修和翻新等军事物品； 集成电路（芯片）、电信设备、雷达、高性能电脑等用于民用的产品和技术  ，原本无需出口许可 ，但在新规下  ，这种豁免被取消 ，美国企业向支持军方的中国企业出售上述产品时  ，不管军用民用  ，必须先申请许可； 要求运往中国、俄罗斯或委内瑞拉的物品 ，无论货物价值（原来对低于2500美元的许多货物  ，可以免除EEI申请 ，无需进入ECCN）多少 ，都应备案； 提议取消涉及合作伙伴国家的许可例外条款  ，堵上通过美国的合作伙伴国绕过出口管制的通道  。 总体上说  ，美国此次修订的出口管制新规 ，加大了其自由裁量的空间 ，当要行使打压手段时  ，只需扣上军事用途的帽子即可下手  ，而且可以随意瞄准  ，大力开火  。以后  ，欲加之罪  ，何患无辞之类的纠纷可能会成为常态 。

　　 正因为如此  ，新版出口管制新规 ，其强制性远超阿森纳协议  ，目标也主要是中国正在发展的高科技产业  ，特别是大飞机和半导体产业  ，半导体中又以芯片为重点  。

　　 因为大飞机产业和芯片产业依赖美国程度较深  ，大飞机的发动机、航电、飞控和起落架等核心部件主要进口自美国  ，而每年中国进口的芯片额度达2000余亿美元  ，超过原油  ，进口的主要来源国也是美国  。

　　 我国正努力发展并关系到未来的两大高科技产业  ，就这样处于随时可能被断供的风险中  。

　　 影响中国制造升级  ？ 美国出台出口管制新规 ，业界第一反应是 ，其用意在离间我国军民融合 。

　　 根据半导体投资联盟消息  ，华盛顿贸易律师凯文.沃尔夫（Kevin Wolf）认为  ，在新规定下  ，一个军事终端用户并不局限于军事组织  ，也可以是一家民用企业  ，但其业务旨在支持某个军事项目的运作  ，例如一家中国汽车公司修理军车 ，不管他从美国进口的产品是作何用  ，在新规下已经算是军事终端用户 ，同样会受到新规管制  。

　　 也就是说  ，国内企业即使和军方有业务往来  ，不管是否和军事业务有关  ，不管业务量大小  ，只要从美国进口产品  ，都将受到进口管制  新城控股的危机公关，并可能随时被断供 。这等于震慑参与军民融合的企业  ，迫使其二选一  ，或者降低参与度  ，从而拖慢国内军备升级的力度和速度  。

　　 这在国产大飞机项目上表现非常明显 。

　　 从国外的设计建造经验看  ，大飞机产业链具有非常典型的军民技术两用特性  ，最初民用大飞机往往都是从军用型号衍生出来  ，波音是全球最大的干线客机制造商  ，也是美国实力雄厚的军用轰炸机生产商  ，二战期间研制的B-52、B-17 等战略轰炸机 ，二战后通过军品技术商业化 ，迅速打开喷气式飞机的民用市场 。

　　 同时  ，民用客机的规模化与产业化发展带来的技术迭代也为军工技术的发展起到了加速作用  。美国三大著名航空技术承包商分别是波音公司、洛克希德·马丁公司和诺斯洛普·格鲁曼公司 ，三家既能研发民用飞机也能研发先进军用飞机  。美国特种飞机三剑客：E-3空中预警指挥机、E-8对地攻击指挥机和RC135大型电子侦察机  ，都以波音707客机为平台改装而成 。

　　 实际上  ，美国就拥有全球最发达的军民融合体系 ，并受惠于发达的民用技术转军用  。F-16战斗机模拟器因为采用民用技术  ，成本降低到原来的8.6%  。

　　 美军大名鼎鼎的单兵数字化系统原型重达80磅  ，造价9万美元  ，既贵又无实战价值  ，后来研究人员采用英特尔的芯片后  ，成功将重量降到25磅  ，成本压缩到1万美元  ，成为美军士兵的重要装备  。

美军单兵数字系统示意图

　　 实际上  ，美军信息化进程就起步于从英特尔公司引入CPU 。由于美国的民用高科技转为军用  ，帮助美军树立了军事科技优势 。

　　 正因为如此  ，美国才有人说：硅谷与其说是个科研商业中心  ，倒不如说是个武器库  。

　　 美国出口管制新规对中国大飞机项目的潜在压制  ，不仅表现在军民融合 ，还将影响到中国制造升级  。

　　 在现代制造产业链条上  ，大飞机无可争议地处于金字塔尖位置  。大型客机的零部件多达数百万个（波音747-400有600万个零部件） ，是汽车的近100倍 ，而且采用的先进材料和技术 ，攻关成功后  ，可以很容易惠及其它行业  ，带动中国制造水平的提升 。

　　 正因为如此 ，我国发展大飞机项目意义重大  ，但在美国出口管制新规的炮火覆盖下 ，大飞机项目的发展前景将面临新的挑战 。

　　 前一段时间  ，大飞机C919发动机断供消息曾闹得沸沸扬扬  ，最后总算平安过关  ，现在新规出台 ，难免将来不会闹剧重演  。

　　 不过  ，和国产芯片产业面临的未知挑战相比  ，大飞机产业也只能算小巫见大巫  。

　　 2014年6月 ，《国家集成电路产业发展推进纲要》（以下简称《纲要》）发布 ，这是20年来 ，我国第一次以政府为责任主体来规划和推动国产芯片（集成电路）产业的发展  ，我国终于像美国、韩国一样 ，将芯片提升到国家战略产业的地位  。

　　 《纲要》的出台  ，缘于一个迫切的现实：我国是全球最大的芯片市场  ，偏偏芯片自给率却又过低  ，而且这种落差随着时间的推移  ，不仅没有缩小  ，反而继续扩大 。

　　 2014年  ，国内本土芯片公司的需求为500亿美元  ，但本土芯片公司只能供给130亿美元  ，自给缺口达到370亿美元  ，到2019年  ，自给缺口急剧扩大到880亿美元 ，增大了1.38倍 。

　　 从统计图上看  ，本土芯片需求的增长曲线相比本土芯片供给的曲线 ，表现更为陡峭  ，一方面说明国内芯片市场潜力巨大  ，另一方面也说明国产芯片产业并不强大  ，表现为产业层次低  ，产值较小  ，外资芯片企业才是国内芯片市场的主导力量  。这其中 ，CPU和存储器等高端芯片江苏微信朋友圈广告的特点占整个芯片进口比例的70%  ，外资处于绝对支配地位  。

　　 正因为如此 ，《纲要》的出台  ，外资芯片企业虽然有点担心被踢出局 ，但还是嗅到了更大的市场机会 。

　　 清华大学教授、核高基国家科技重大专项技术总师魏少军自述  ，《纲要》发布之后 ，国际同行（外资芯片企业）在担心之余  ，还是感到十分兴奋  ，2014年下半年  ，他去国外访问时 ，常被外资芯片企业问到  ，如何参与《纲要》的实施  ，搭上中国集成电路（芯片）产业大发展的班车  。

魏少军

　　 魏少军认为  ，《纲要》非常明确地提到鼓励国际合作  ，可以说政策层面没有障碍  ，加之芯片是一个全球化相当彻底的产业  ，因此中国大陆芯片产业的发展一定会采取开放合作的模式 。

　　 国际并购和技术授权是合作的主流模式 。

　　 最初 ，国际并购最被人看好 ，也是国产芯片产业融入全球 ，快速提升产业价值链的重要途径  。但几年之后 ，这一合作模式运行受阻  。

　　 2018年  ，美国科学技术顾问委员会发布报告称  ，中国半导体产业的崛起已经对美国构成威胁  ，并将加强美国外国投资委员会对中资收购的审查 ，国内芯片企业的国际并购也因此基本停下脚步 。

　　 至此  ，仅剩下技术合作模式还在继续运转  ，目前IBM、英特尔和AMD均已和国内企业进行技术授权合作  ，并有桌面CPU和服务器CPU流片成功  ，部分项目也有产品上市  。

　　 不过 ，随着美国出口管制新规的出台  ，现有的技术授权合作模式能走多远  ，一下子变得扑朔迷离  ，因为按照新规宽泛的定义 ，不排除美方炮制军事用途的借口  ，掐断技术授权的合作管道  。届时  ，不仅海光、澜起、飞腾等大批国产芯片厂商面临断供风险  ，华为海思也可能面临ARM授权终止的挑战 。

　　 目前  ，国产芯片开始一点一点融入全球产业链 ，进军中高端市场刚刚起步 ，美国加码打压 ，使稚嫩的国产芯片产业面临巨大的压力和挑战  。如何化解这一压力和挑战  ，将成为后续中美两国博弈的重点之一  。